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芥末堆注：教育资产的“证券化”正在成为近期的热点。除勤上光电成功收购广州龙文外，还有四通股份收购启德尚未落地。本文转自微信公众号“并购汪”。
关于教育资产收购的相关难点和值得注意的问题，小汪@并购汪在7月曾有两次解读。其中勤上光电的过会，一度被认为是监管放开的信号，给市场打了一剂强心针。
然而除了勤上光电收购广州龙文获得通过以外，保龄宝收购新通教育以终止收场，电光科技收购乐迪网络和雅力科技100%股权的方案也未能过会。
有同样关注教育资产并购问题的社群群友表示，近期以股份作为支付对价的教育资产收购，失败的其实比成功的更具有代表性。
1、改制成败
政策约束一直是教育类资产证券化最主要的障碍，原本被市场预期在6月进行三审的《民办教育促进法》审议被延后，但总体上《民促法》中对民办非学历教育进行“营利性”和“非营利性”分类管理的大趋势，并没有改变。
上述提到的三个案例中，出现了两种不同的“改制”处理方式。
1.1 新设机构根据各地工商不同审核标准寻找操作空间
电光科技收购雅力科技的案例就是这种类型，雅力科技100%股权作价1.3亿元，其中9360万元由股份支付。
雅力科技原有主体的经营范围中并未涉及教育培训业务，只有上海雅培及合肥雅培两家新设子公司的经营范围明确登记为教育培训。
由于各地工商所采取的审核标准差异较大，教育培训机构在新注册时其实存在着一定的操作空间。虽然雅力科技最终未能过会，但主要受累于其本身盈利能力，在政策约束方面遇到的阻力则相对较小。
1.2 对旗下民非进行改制，将无法改制的民非单位全部剥离
勤上光电收购广州龙文就是这种类型，广州龙文100%股权作价20亿元，其中15亿元由股份支付。
除了注册于上海、重庆的培训机构外，广州龙文在重组时将旗下所有民非学校进行了剥离，再将这些剥离民非学校后的培训机构装入注册为企业、营业范围含“教育咨询”的子公司中。
在经过资产整合及剥离后，最终注入到上市公司的广州龙文，旗下主体均为公司，资产中不再有非企业单位（学校）的存在。最终方案顺利过会。
1.3 未能解决民非问题，最终以终止收场
与上述两者形成对比的，是保龄宝收购新通国际一案。新通国际100%股权作价12.32亿元，其中10.86亿元由股份支付。
新通国际旗下包含了16家民办非企业单位。在证监会针对此次交易进行的一次反馈中，核心关注点就是这16家民办非企业单位是否符合《民办教育促进法》等相关法规，公司又是否在通过这些民办非企业学校取得收入。上市公司在延期答复后，最终选择主动终止重组事项并撤回相关申请文件。
对比以上两种方式，三个案例。我们可以发现，对已经有一定经营时间，且有一定规模的教育类资产来说，广州龙文对资产进行整合剥离的做法，和最终顺利过会的结果，似乎已经给后来者指出了一条明路。
但实际操作中，勤上光电收购广州龙文的成功真的可以复制么？
2、勤上光电收购广州龙文的成功真的可复制么？
教育类公司一直具有规模小，数量多，地域性强等特点。
2.1 广州龙文的改制路径
以广州龙文为例，其所需整合的资产分布在全国超过20个城市。各地资产本身独立，情况各异，地区政策之间又有很大差异。显然会给改制和整合剥离带来很多问题。
勤上光电2016年1月4日首次公布交易草案，至2016年6月29日重组获得证监会有条件通过，期间只经历了不到6个月时间。而根据公告回顾广州龙文的整合过程，自2014年底就已经开始的整合剥离工作，至2015年8月29日勤上光电公告筹划重大资产重组事项开始停牌时，依然没有完成。从所需花费的时间来看，整合、剥离工作的操作显然不如看上去简单。
进一步查看其进行资产整合的过程。在上海、重庆等出台民办教育地方政策的地区，改制所存在的问题相对较少；但即使这样，在整合时，龙文上海也因未能按照《上海市经营性民办培训机构登记暂行办法》进行变更登记，且进行过1对1辅导业务等原因，最终只能选择将旗下业务和经营网点转移至上海盛世龙文，再将龙文上海进行注销。
2.2 复制的难点是什么？
广州龙文在改制难度较小的上海，尚且存在无法完成改制而选择注销的子公司，在其他政策未明确、改制可能面临较大困难的地区，将非企业单位剥离，也很难说会一帆风顺。这其中所涉及的交易和利益安排，即使能够完成，也会较为繁琐。
而且，虽然顺利过会，但广州龙文的经营范围其实存在瑕疵。公司曾因超范围经营受到过行政处罚，虽然受到处罚的龙文上海被注销，但其旗下业务和经营网点转移至另一家公司上海盛世龙文旗下，该公司正在按照《上海市经营性民办培训机构登记暂行办法》的规定进行变更经营范围登记。但若未能及时完成变更手续，公司将存在可能无法继续经营一对一辅导培训业务的隐患。
标的企业所需付出的整合成本相对较高，整合、剥离的进展需要很强的推动力。上述种种情况的存在，显然都不利于交易的达成。勤上光电收购广州龙文的成功具有可以借鉴的地方，但也有其特殊性存在。那么有更简单的解决方式么？
在现今的监管条件下，以发行股份购买资产的方式并购教育标的，如果无法解决民办非企业单位的存在，将很难获得监管的认可。但民办非企业单位的存在，无论是改制，还是剥离，都面临不小的操作难度。
因此，为了减轻审核方面的压力，最直接的选择，就是使用现金作为支付对价。
目前除了发行股份+支付现金的方式购买以外，上市公司收购教育类资产仍在审核的方案主要有以下两家：
*ST恒立收购京翰英才
2015年9月，*ST恒立发布公告，拟非公开发行股票募集资金25亿元，其中16.59亿元用于收购京翰英才100%股权。该方案由公司第二大股东华阳控股筹划，但当时上市公司董事长刘炬声明反对该预案，自去年2015年10月后，重组就没有公告过新的进展。直至今年8月刘炬辞职，外界才重新开始关注其接下来的重组计划。
银润投资收购学大教育
2015年7月，银润投资发布定增预案，募集资金不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育100%股权。公司将向控股股东紫光卓远借款不超过3.7亿美元的等额人民币，用以先行支付交易对价；后期再进行定增，置换先期所付出的资金。标的已于2016年7月6日完成交割。7月13日上市公司公告更改公司名称及证券简称，银润投资现已更名为“紫光学大”。
定增募集资金购买资产，依然要看定增方案是否能够过会。其面临的审核压力虽然有所减小，但定增方案的审核和下发批文的速度相对较慢，所需付出的时间成本也有所增多；
以自筹资金先行支付交易对价，后期再以定增所得置换前期所付出的资金，则需要不错的资金实力才能达成。学大教育一案中正是“清华系”的支持，才能是银润投资获得了足够的现金以先行支付对价。
那么如果既需要减小监管压力，又希望尽量缩短重组所需的时间，但又没有足够的现金，又有没有更加优化的方法呢？
众所周知教育类资产通常具有良好的现金流，当资产具有一定规模和盈利能力时，又能够获得相对稳定的增长。
那么在收购这样的标的时，我们是否可以借鉴中安消收购启创卓越，华和万润及中科智能三家公司时所使用的方法呢？
4、教育这种现金牛，分期支付是最小成本现金收购方式
中安消进行现金并购时最核心的安排就是分期支付。
如果勤上光电以分期支付的方式收购广州龙文，假设首付交易对价的30%，此后每年支付20%、20%、30%，那么支付情况将如下表所示：
换言之，这种方式将能以6亿现金撬动20亿元的交易。小汪@并购汪曾经论述过中安消分期支付并表业绩的合理性，这意味着上市公司不仅能够“提前”拿到标的公司的控制权，并且也可以“提前”享受权益，并表标的公司的业绩。
现金收购的方式可以显著减小交易的监管压力，有效缩短重组所需的时间。
分期付款则保证交易不会给上市公司带来过大的资金压力，首期仅需支付30%对价，即可对标的形成控制，并表其100%的业绩；再者还能有效绑定原有管理层，甚至也给弹性的业绩承诺方案提供了空间。
而教育类资产自身优秀的现金流特点，则将这种方案的优势发挥得更加出色。
本文转自微信公众号“并购汪”。并购汪·添资本，资深投资、投行专业人士打造的分享互动空间。
