（图片来源：goodfon.ru）

芥末堆 小建 11月3日

背景介绍：2014年大连枫叶国际学校在香港上市，迈出了中国民办学校的资产证券化第一步，2015年海亮教育成功在美国上市，2016年1月至11月的港股，成实外成功上市，5家民办学校提交上市申请。

以上民办学校均采用了VIE结构，为何它们在相关政策及法规仍然不明确时候仍热衷上市融资？民办学校的证券化大幕已经拉开，收入增长及成本结构如何？本文数据来自于博骏教育及成实外教育的招股书，由芥末堆整理和分析。

博骏教育是一家位于成都市的民办教育服务提供商，在成都的民办初中学校中份额排名第二，公司实际控制人为熊涛、廖蓉夫妇及冉涛。博骏教育从2001年取得了第一家幼儿园牌照，此后经营了多家幼儿园，到2012年才开设第一家初中。

从2001年到2008年之间，博骏主要经营幼儿园业务。2011年与四川师范大学合作，成立“四川师大第一附属实验中学”，博骏提供校舍、楼房及相关设施，四川师范大学提供品牌及运营支持。博骏此后开设的的三所中学都与四川师大合作，向其支付一定的品牌费用，每间学校所设的五名学校事务委员中引入两名四川师大指定成员。

相对已上市的成实外教育，博骏教育成立时间较晚，在当地的知名度也比成实外学校低。但比起历史较为悠久的成实外，博骏教育由幼儿园经营成功转型中学经营，短短4年时间运营起了三家中学，其转型经过及经营特色值得关注和研究。

市场：成都民办基础学校2015年总收入38亿元

根据博骏教育的招股书，中国民办学历教育行业结构如下图：

招股书引用了弗若斯特沙利文的报告称，中国民办基础教育的学生总人数由2011年的约29400万名增至2015年约37800万名，复合年增长率6.5%，其中大部分学生来自于学前教育。

根据招股书，四川省的民办基础教育总收入由2011年的39亿元人民币增长到2015年的81亿元人民币（此处及后文应该特指的民办学校而不包括课外辅导班），年复合增长率20.3%。四川省民办基础教育渗透率约为16.8%。

根据招股书，作为四川省民办基础教育的龙头城市，成都民办基础教育总收入由2011年的20亿元人民币增长到2015年的38亿元人民币，年复合增长率为17.1%。成都民办基础教育渗透率约为13.0%。

随着成都的经济发展及四川省其他地区的居民不断进入，可以预见未来成都的民办基础教育将持续增长。民办学校渗透率上升的同时，地方民办教育品牌兴起，行业整合也将逐渐涌现。

博骏教育目前提供幼儿园、初中及高中教育，旗下有6所幼儿园及2所初中，1所初中暨高中学校，均位于成都市，分别是幼师幼儿园，丽都幼儿园，龙泉幼儿园，半岛幼儿园，河滨幼儿园，青羊幼儿园，锦江学校（初中），龙泉学校（初中暨高中），天府学校（初中）。

博骏：年收入1.35亿元，净利率26.9%

按初中入学人数划分市场份额，博骏教育在成都位列第二名。

博骏教育在2014年8月31日-2016年8月31日三年的年收入分别是8590.8万元，10322.3万元及13537.1万元,复合年增长率16%；净利润1781.8万元，2649.8万元及3642.2万元，复合年增长率27%。营业收入的98%来自于学费收入。

2016年度，博骏教育总服务毛利为2358万元，毛利率为36%，而2014年及2015年这个数字分别是27%及34%，呈现逐年上升趋势。毛利率上升的主要原因是学费及入读人数的增加。

净利率同样逐年上升，从2014年20.7%至2016年的26.9%；财务状况健康，负债率逐渐下降，2016年负债为0：

根据相关法律规定，育养和教育服务无需缴纳营业税，从事学历教育提供的教育服务免征增值税，仅幼儿园需缴纳25%的企业所得税，根据西部大开发相关政策，这部分税率也在2015年之后减为15%；在招股书中其中学学校无纳税。由于盈利越来越多来自于初高中，税项率逐年下降。

2016年度总服务成本8598万元，其中员工成本占一半以上，而合作办学成本主要向四川师范大学支付。

除了下面所列的服务成本之外，还有行政开支及融资成本，2015年的行政成本约710万元，融资成本740万元。

截至2016年9月1日，博骏教育的学生总数为5789名，初高中人数占比72.6%，其中锦江学校的学生数占的比率较大。

博骏教育通过订立结构性合约控制中国境内的民办学校，即VIE架构。中国内经营实体业务所得的全部经济利益，以应付服务费的形式转让成都博骏。其中成都博骏成立于2016年7月，无锡国联是一家2016年4月成立的有限合伙企业，其一般合伙人由首控集团的附属公司管理。根据公开报道，首控基金与其他机构设立的基金拟投资人民币2.5亿在博骏教育。

（此前，首控集团2.1亿元收购了昆艺学院70%股份，收购济南世纪英华实验学校的51%股权；以4.028亿港元收购1.06亿股成实外教育(01565)的股份，相当于成实外教育已发行股本总额的约3.43%。）

博骏教育旗下中学学费及住宿费为人均29200-33200元/年；幼儿园学费人均26160-48960元/年：

初高中共有教师310名，3个中学的初高中师生比为1：10到1：15：

未来：拓展校网，提升市场渗透率

在招股书中，博骏教育提到未来的拓展规划：

• 在成都以外的四川其他城市购买土地使用权，开办新学校：2015年9月，博骏教育已经在四川省仁寿县开设“仁寿学校”，预期招生5600名学生，设立高中、初中、小学及幼儿园，预计将在2018年启用；2016年2月在四川省简阳市开办“简阳学校”，预期招生5800名学生，设立高中、初中及小学，重点培养学生英语的发展，预计将在2019年启用；

• 与第三方合作伙伴开办新校：正在与物业发展公司在成都市双流县开办“双流小学”及“双流幼儿园”，预计招生1620名小学生及360名幼儿；

• 在一家国际教育咨询公司的协助下，在美国加州开办一所7-12年纪的国际私立营利学校，拟投资2000多万美元；

• 计划在天府学校开办新高中，预计招生高中生780名，预计将在2018年启用，开办新高中的总资本开支预计1亿元。
  

民办学校的举办政策及税收优惠

民办学校一般分为三类：

1）捐资创办的民办学校；2）要求合理回报的民办学校；3）不要求合理回报的民办学校。博骏教育所办学校均为“要求合理回报”的学校。

• “要求合理回报”的民办学校，需分配年度税后净利的25%至发展基金，用于建设或者维护学校或采购或升级教学设备。

• “不要求合理回报”的学校举办者，需要将学校净资产年增加额的25%放入发展基金。“不要求合理回报”的学校可以享受公立学校相同的税收优惠待遇。

按照相关法律，“要求合理回报”的学校税收优惠政策由国务院财政部门等制定，然而相关部门迄今仍未就此颁布任何法规。实际根据相关法规，幼儿园及其他学校提供的服务均有税务豁免，2016年博骏教育的税率低于6%。

民办学校证券化的驱动因素

民办学校的投资周期长，资金投入大，但一旦稳定运行，具有品牌效应强，利润率高，发展较为稳健等优点。民办学校证券化有多种驱动因素，一方面是为相关法律修订之后，有望为资本方消除法律方面的顾虑，另一方面是民办学校的市场高度分散，部分民办学校资金及扩张需求不断上升：

• 《民促法》修订第三审草案将允许在非义务教育阶段举办营利性学校；

• 《民促法》修订通过之后，相关配套的法律及法规及税收规定将明确化；

• 民办学校需求充足的初始资本和长期投资；

• 民办学校的举办需要土地资源及配套设施；

• 民办学校的扩张需要大量合格教师及有经验的教育管理人员，通过上市之后，将更容易吸引人才。

如果《民促法》能在今年顺利通过修订案，并有望出台系列配套法律法规，我们可以预见民办学校的资产证券化加速。除了港股以外，A股目前有民办学校相关业务的上市公司有40余家，大部分涉足的是职业教育领域，中泰桥梁，勤上光电及紫光学大等少数涉及国际学校。

民办学校的证券化大幕正在徐徐拉开。

民办学校证券化的风险因素

• 目前初中及高中无需缴纳税费的政策可能无法持续，特别是在《民促法》修订案通过之后，登记为营利性的学校的如需要征税，将对经营业绩有重大不利影响；

• VIE结构的风险：将来政策可能对VIE结构做出禁止性规定，导致经营受限制或者被禁止；

• 与知名品牌的合作终止的风险：例如博骏教育与四川师大的合作如意外终止，将导致学生流失；

• 政府对学校土地进行征用及租赁物业合同意外终止风险；

• 无法取得牌照的风险；

• 学生、教师及其他人员发生意外的风险，及食堂食品安全风险；

• 学校持有的资产无法抵押，影响运营资金的风险。