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自3月宣布筹划现金购买教育资产、5月披露标的是龙门教育以来，科斯伍德(300192.SZ)已经停牌长达半年之久。

有分析人士指出，目前收购培训机构和学校很难发股票，科斯伍德收购龙门教育只能用现金，但却面临账上现金不足情况，所以还需要筹集资金。

科斯伍德收购标的龙门教育是一家K12培训机构，2016年8月登陆新三板，股价曾高达365元，超越贵州茅台，成为“股王”。

如今，面临上市公司资金不足、民促法细则不一、深交所问询等情况，龙门教育还能否通过被科斯伍德并购，顺利登陆A股，科斯伍德又能否继而成为新晋K12教育培训概念股?

科斯伍德现金收购龙门教育遇难题

7月29日，科斯伍德发布公告称，拟以现金支付方式收购龙门教育49.22%股权，交易标的作价为7.49亿元。交易完成后，龙门教育成为科斯伍德控股子公司，其独立法人地位未发生变化。龙门教育将成立董事会，由5名董事组成，其中3名董事由科斯伍德提名人员担任。科斯伍德法定代表人吴贤良任龙门教育董事长，马良铭任副董事长。

据了解，多家上市公司曾与龙门教育有过交涉，但最终龙门教育选择了与教育业务毫无关系的科斯伍德。龙门教育相关人士对表示，“在选择上，考虑的因素很多，包括是否认可合伙人机制，除了简单的资本注入外，有没有其他资源的导入。”同时，他也表示，到现在为止，仍然不能确定龙门、科斯伍德是否能够最终成功，所以没办法给出更多细节。

自科斯伍德收购龙门教育的消息放出以来，两者近两年业绩表现与未来增长预期的倒挂现象引起关注。

财报显示，2016年科斯伍德实现营业收入4.90 亿元，较去年同期减少 1.08%;归属于上市公司股东的净利润为3599.99万元，同比增长3.68%。同期，龙门教育营业收入为 2.41 亿元，同比增长59.97%;净利润为7029.35 万元，同比增长43.69%。由此可知，龙门教育虽然营业收入不如科斯伍德，但净利润是科斯伍德的2倍，而且其保持了高速增长，未来可期。

2017上半年，这一问题则更加明显。龙门教育2017上半年实现营收1.84亿元，同比增长86.69%，直追科斯伍德2.21亿元营收;净利润表现更加突出。龙门教育2017上半年净利润4295.95万元，同比增长23.11%，而科斯伍德同比下滑近一半，净利润仅954.99万元。

现金流方面，科斯伍德账面上的资金远低于收购所需资金。2017年上半年财报显示，截至今年6月30日，科斯伍德总资产为7.95亿元，归属于上市公司股东的净资产为7.17亿元，期末货币现金为2.04亿元，与所需的7.49亿元资金仍相差甚远。

从净利润规模、现金流与未来增长预期来看，科斯伍德并不具备以自有资金收购龙门教育的能力。

银行贷款，是解药还是毒药

科斯伍德主营业务为环保型胶印油墨的研发、生产与销售，由于近几年原材料价格上涨和产品毛利率下降，其业绩表现并不乐观，营业收入及净利润均增长缓慢，甚至出现了大幅度下滑，比如今年上半年净利润下滑达47.73%。此时，寻找新的盈利点势在必行。教育作为门槛不高和现金流稳定的行业，便成为其目标之一。

那么，科斯伍德能否如愿成为K12概念股?其首先需要面对的问题便是，收购现金从何而来?

根据《重大资产购买报告书》所披露，科斯伍德拟使用自有资金支付比例为 40%，金额2.996亿元，主要为货币资金及变现能力较强的流动资产。 截至 2017年6月30日，科斯伍德期末货币现金为2.04亿元，流动资产金额 4.68亿元;

同时，科斯伍德使用银行借款支付比例为 60%，金额 4.494亿元。8月28日，科斯伍德发布公告称，公司拟向银行申请不超过4.5亿元的并购贷款，贷款期限不超过5年，用于支付收购龙门教育股权的部分对价款。

但是，贷款之后，科斯伍德资产负债率将上升到66%左右，其还将面临使用自有资金和银行借款支付对价会对公司的正常生产经营和业务拓展造成影响的后果。

即使贷款成功，这项收购案仍将困难重重。

众所周知，自去年11月民促法修法通过后，教育资产愈加成为A股上市公司并购标的，而且财务规范的新三板教育公司更受青睐。有业内人士对蓝鲸教育表示，相对于未挂牌企业，新三板公司在财务规范、信息披露等方面更具优势，能够减少并购时的沟通成本，故而得以逐渐成为A股并购池。

据蓝鲸教育统计，今年上半年A股市场主要发生了22起教育投资并购事项，其中，华图教育、数智源、明师教育等都与A股上市公司有过接触。但是，纵观过往收购案例，华图教育“卖身”扬子新材、时代出版收购数智源都先后折戟。

有分析师指出，除了资金因素之外，科斯伍德收购龙门教育的难点还在于，虽然去年11月民促法三审已经通过，且今年9月开始实施，但目前仍处于政策模糊期，需要看后续配套立法及地方法规。此外，大多教育培训机构不能保证每一个教学点都证照齐全。

业绩高，业绩对赌更高

尽管龙门教育业绩表现不错，本次收购中仍提出了相对较高的业绩对赌，龙门教育承诺2017年、2018年、2019年实现的净利润(指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润)分别不低于1亿元、1.3亿元、1.6亿元。今年上半年，龙门教育实现扣非后净利润4284.75万元，同比增长22.66%，接近完成2017年承诺的一半。

据了解，龙门教育前身为龙门有限，于2006年6月成立，由马良铭、明旻和董兵共同出资，属K12 教育培训行业，聚焦中高考升学培训细分市场。

在本次收购中，马良铭、明旻、董兵三人分别获益1.41亿元、2.51亿元、3136.88万元。马良铭与明旻为夫妻，在本次收购案中合计套现近4亿元。

马良铭、明旻、董兵作为龙门教育最初的三位创始合伙人，如今颇有退居二线之意，完成业绩的压力便落在了龙门教育现任总经理黄森磊肩上。

黄森磊2016年加入龙门教育，而在此前他已经在教育行业叱咤风云多年。据了解，黄森磊曾担任北大附中网校总经理，后来加入京翰教育担任总经理。在他的铁血手腕下，京翰教育从2010年被安博收购时1亿元的体量，到2014年增加到6.8亿元。一个可以印证的细节是，在黄森磊的管理下，京翰教育续费所得占营收曾高达40%-50%。

2015年，赛伯乐接手京翰后，黄森磊离职，直到加入龙门教育重出江湖，助力龙门教育登陆新三板，并开始操盘龙门教育的全国扩张与互联网转型升级。

龙门教育主营业务分为全封闭中高考补习培训、K12课外培训、教学辅助软件研发与销售三大部分。

过去，龙门教育主要收入来源是全封闭中高考补习培训，直到2016年，也就是黄森磊加入龙门教育后，K12课外培训成为主营业务收入来源之一，而2017年，这种趋势更加明显。2017年1~2月，K12课外培训收入已经达1448.3万元，与封闭式培训缩小了差距。

未来，K12课外培训将成为龙门教育收入的重要来源。根据评估机构预测，2017年3-12月、2018年和2019年，龙门教育K12课外培训预期营收金额为1.44亿元、2.76亿元和3.67亿元，分别占预期营业收入的比重为32.51%、45.32%和49.2%。

不过，K12课外培训领域的竞争更加激烈，既有好未来、新东方等巨头把持一二线城市，又有地头蛇企业占领三四线城市，龙门教育能否如愿还是一个未知数。

但龙门教育相关人士表示，被科斯伍德收购后，龙门教育发展速度可能更快一些。假若不成功，自身业绩也比较稳定，在新三板市场表现比较优异。不会像某些概念主导但盈利差的企业，让是否被收购成为一个攸关生死的问题。

（本文转自蓝鲸教育，作者甄祥晴）