继8月底遭质疑，估值引发争议后，科大讯飞再次站在了风口浪尖上。

这一次源于其不甚理想的业绩。10月18日，科大讯飞披露财报，2017年前三季度实现营业收入33.87亿元，同比增长58.16%;净利润1.69亿元，同比下降39.45%，再次出现了“增收不增利”现象。

而在此前，科大讯飞股价已经连续暴跌，10月16日、10月17日、10月18日分别下跌4.18%、5.47%、3.7%，累计下跌7.09元，市值蒸发近百亿元。

作为备受关注的人工智能概念股，今年5月以来，科大讯飞股价一路上涨，曾在8月28日创出历史最高价64.77元，涨幅超过110%。但其广受投资人追捧的同时也饱受质疑，8月29日，著名学者薛云奎质疑科大讯飞存在巨大风险，定义其为“股市上的大公司，财报上的小公司”。

频繁募资，广泛并购，现金流萎缩，盈利能力下滑，科大讯飞能否撑起目前近700亿市值？

盈利能力持续下滑，陷“增收不增利”困境

对于前三季度净利润下滑，科大讯飞表示，主要系2016年收购参股公司安徽讯飞皆成信息科技有限公司（简称“讯飞皆成”）部分股权所致，扣除该部分投资收益影响，前三季度净利润较上年同期增长4.18%。

但无法回避的是，科大讯飞已经多年陷入“增收不增利”困境，2013-2016年科大讯飞净利增长速度分别为52.75%、39.57%、12.63%和13.73%。可以说是一路走低。

此外，多年依赖于政府补贴输血，净利润名不副实也令科大讯飞备受质疑。虽然，科大讯飞在三季度报投资者交流会上回应说：“企业获得的政府补助和公司持续的研发投入有关系。2017年前3季度研发投入7.92亿，相对营业收入的比例为23.38%;2017年前3季度政府补助1.01亿，占公司营业收入仅3%。”

但是，市场认为，政府补助占净利润的比例更能反映其盈利能力问题，毕竟，来自政府的高额补贴是造成科大讯飞净利润连年增长“幻象”的主要原因之一。

据了解，科大讯飞自诞生初期就一直在获得大笔政府补助，且数额一年比一年巨大。政府补助在科大讯飞的净利润占比多年接近甚至超过三成，而扣除这三成份额后，科大讯飞每年经营获得的净利润并不抢眼。

更有甚者，2016年，科大讯飞来自政府补贴、及讯飞皆成并入表内的收益占净利润的49.79%。也就是说，科大讯飞2016年只有一半的利润来自于其经营业务所得。

“科大讯飞是市场中倚靠政府补贴盈利的典型案例，它的股价和产品是割裂开的。”一位资深教育人士曾告诉蓝鲸教育。他表示，同行们的疑惑之处在于，该公司的确持有核心技术，但却一直没有看到其在产品营销上的高速增长。

造血能力不足下的并购，资金从何而来

“增收不增利”怪圈背后，是科大讯飞多年来的快速扩张并购。

一方面，科大讯飞能够利用合并财务报表使营业收入保持快速增长；但另一方面，由于并购的多家公司经营状况不容乐观，业绩表现良莠不齐，其净利润增速却不明显。

据了解，科大讯飞近年来通过投资并购实现了快速扩张。据天眼查资料，科大讯飞合计参股控股超50家企业，甚至投资了造纸、旅行等领域，比如中国宣纸股份有限公司、安徽讯飞爱途旅游电子商务有限公司、黄山爱途国际旅行社有限公司等。有接近科大讯飞的内部人士曾对媒体表示，像中国宣纸股份有限公司很有可能属于单纯的财务投资，而非业务布局。

持续大规模并购，令科大讯飞资产规模得以大幅扩张，但这只是“虚胖”。据了解，2008年，科大讯飞刚刚上市之时，其资产总额仅为5.97亿元。而到2016年底，其资产总额已经高达104.14亿元，增长了16.45倍。不过，这其中包括固定资产10.6亿（房产、计算机和专用设备），无形资产10.7亿（软件和校名使用权），商誉11.26亿（购并溢价）。

长江商学院教授薛云奎指出，由于接连不断的并购，导致科大讯飞非流动资产合计大幅度增长至48.81亿，占总资产的46.87%。而2008年科大讯飞刚上市时这一指标仅为14.54%。尤其是商誉和无形资产占比更是过高，“虚胖”的规模直接导致公司资产估值风险偏大。

此外，持续并购也伴随着员工的高速增长。据了解，科大讯飞的员工总数在2016年一年内从2982人增长到了5940人，增长近两倍。截止到2017年9月，科大讯飞对媒体称，公司正式员工有7000余人，而按照计划，在明年上半年之前，人数还将扩张到1万人以上。

员工的高速增长进一步加剧了盈利能力下滑的态势。据三季度报财报显示，经营活动现金流出较大主要表现在两方面，其中之一便是研发、市场等员工人数的增长及薪酬水平上升导致支付给职工以及为职工支付的现金发生8.25亿元，比去年同期增加3.41亿元。

既然主营业务造血能力不强，那么并购资金从何而来？据了解，公司募集资金能力不错，分别于2011年、2013年、2015年、2016年、2017年定向募集资金合计高达50亿元；2016年，又向银行申请长期和短期借款6.76亿元。

但是，股东为科大讯飞不断输血的同时，科大讯飞带给股东的回报却一般。据同花顺数据显示，该股自上市以来累计分红9次，累计分红金额为6.76亿元。

从To B到ToC，客户变对手

科大讯飞最初的火爆源于一场发布会。去年10月，锤子发布会过后，其输入法在几天内下载量过千万。

这是科大讯飞在C端用户市场第一次引起巨大反响。

事实上，成立于1999年的科大讯飞最初主要面向B端为教育、法律、政府等领域提供中文语音技术解决方案。其官网介绍，这是一家专业从事智能语音及语言技术、人工智能技术研究，软件及芯片产品开发，语音信息服务及电子政务系统集成的软件企业。

此前，科大讯飞一直走得是闷声发大财的路线，是众多互联网公司背后的技术公司。据《财经》报道，2010年，公司推出了讯飞语音云平台，向开发者开放语音识别的底层技术，供后者开发应用，腾讯QQ、高德、携程等，都曾是科大讯飞的客户。

但是，随着语音智能技术日益重要，以及语音处理业务需求越来越多，谷歌、苹果、微软等国际巨头以及以BAT为代表的国内互联网巨头也在不断开发智能语音市场。据易观报告，在语音生态系统方面，百度宣布语音识别技术及能力全面开放，腾讯、搜狗语音开放平台也相继上线。

这对科大讯飞过去的商业模式提出了严峻挑战。

作为应对，科大讯飞近几年开始布局面向C端用户的业务，但是，这不仅失去了B端客户，还成为了与BAT站在同一赛道的对手。未来，在To C领域经验不足，远无法比拟BAT的科大讯飞将面临巨大压力。

正如在三季度报的投资者交流会上，有人质疑：“BAT等过去的客户纷纷变成对手，科大讯飞的商业模式不得不从ToB向ToC调整”。

科大讯飞则回应称，BAT在语音和人工智能方面均有多年投入，一直有竞争。此外，BAT每年也还在向科大讯飞买语音产品，讯飞来自BAT的收入并没减少。过去3年，来自BAT的收入占比平均仅有0.2%，今年1-9月来自BAT的收入提升到了0.32%。

未来，ToC端的整体战略布局是怎样的？

科大讯飞方面表示希望未来ToC的业务在三年左右能占到40%，远期能占半壁江山。据了解，今年前三季度收入中，TOC类产品和业务在整体营收中占比为23.59%，毛利占比31.31%。

但是，在ToC方面，科大讯飞要找到强刚需的应用场景，这无疑将对多年来一直走ToB路线的科大讯飞提出挑战。

本文转自蓝鲸教育，作者甄祥晴。