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招股首日，认购金额即超161倍，多家券商也因市场需求过于火爆而不得不紧急申请新额度，更有散户为了能多中而发起全家总动员。这就是将于11月8日在香港上市的阅文集团(00772.HK)首日认购情况。

本次招股入场费高达1.1万港元，被誉为腾讯“干儿子”的阅文集团也一跃成为今年香港最贵新股。

受此消息影响，在线阅读概念股得到资金追捧，其中平治信息、中文在线、掌阅科技在短期内都有大幅上涨。

那么，对于即将成为在线阅读概念股市值老大的阅文集团，估值水平究竟是天方夜谭，还是货真价实?相比A股的中文在线、平治信息、掌阅科技，两者究竟谁的估值更合理?谁又是真正的价值股老大呢?

市场规模超5000亿元，哪家实力最强

中国文学市场分为三部分：网络文学、电子书、纸质图书(文学性质)，收入规模也由297亿元增长到2016年的403亿元，预计2017年将达到591亿元。其中，网络文学市场规模46亿元，占中国文学市场的11.4%。

变现方面，网络文学主要涉及行业包括电影、电视剧、网络剧、网络游戏和动画。上述5个行业于2016年的总市场规模为4698亿元，预计2016年至2020年复合年增长率为15.5%。

阅文集团招股书显示，按在线阅读收入计的五大网络文学公司为阅文集团、掌阅、中文在线、百度文学及阿里文学，市场份额分别为43.2%、14.9%、6.6%、1.8%及1.4%。也就是说，仅阅文集团和掌阅科技的市场份额就高达58.1%。

从营收和净利润方面看，2016年营收最高的是阅文集团和掌阅科技，净利润最高的却是掌阅科技和平治信息。今年上半年，营收最好的还是阅文集团和掌阅科技，而净利润最高的变成阅文集团和掌阅科技。

从上表可以明显看出，在线阅读概念股中实力最强的是阅文集团和掌阅科技。

从2013年到今年上半年，掌阅科技的营收一直处于高速增长状态。蓝鲸教育分析后发现，其最近三年的年均复合增速达68.9%。但是，掌阅科技的净利润却没有随着营收的增长出现同步增长，也一直在1亿元以下徘徊。换言之，掌阅科技出现了增收不增利的情况。

对于这个原因，一位资深文化产业分析师对蓝鲸教育表示，大家只看到移动互联网用户群和网络文学发展迅猛，但是没看到其背后的商业竞争是极其激烈的。尤其对优质内容、头部内容的争夺，这也导致正版版权费用和推广费用支出的逐渐增加。对于掌阅科技而言，不仅要面对同行的竞争，还要面对搜狐、爱奇艺、腾讯等强大对手。不过掌阅科技作为老牌的数字阅读服务商，庞大的用户群和渠道群构建起了很好的壁垒，加上良好的现金流(增长率超30%)，整体情况还是稳健的。

相比掌阅科技，阅文集团的净利润波动幅度就更大一些，2014、2015年连续两年亏损，即使上市前一年的净利也仅3036万。但是，阅文集团今年上半年的净利却猛增到2.13亿元。为了IPO，阅文集团也是够拼的。

港股和A股，谁的估值更合理

蓝鲸教育分析整理了A股教育行业近一年估值变化情况后发现，过去一年，教育行业的平均市盈率为70.06倍。最高值出现在今年4月中旬，达88.99倍;最低值出现在今年8月下旬，为49.22倍。

此外，教育行业的估值在达到最高值以后就开始出现下滑，甚至远不及去年。而今年9、10月的估值也基本恒定在50倍左右。

截至10月27日收盘，中文在线市盈率为288.77倍、平治信息为118.93倍、掌阅科技为39.15倍。可以明显看出，中文在线的市盈率是教育行业平均市盈率的4倍，平治信息的市盈率是教育行业平均市盈率的近2倍，唯独掌阅科技不及教育行业平均市盈率的一半。

对于这个现象，有券商分析师解释称，对于互联网和科技企业来说，资本市场不仅仅看股价和业绩，还要企业的用户和流量，以及日活跃用户、月活跃用户数。所以业绩只是投资者的参考点之一。

根据阅文集团招股书显示，截至上半年，已拥有1.918亿人的平均月活跃用户和1150万人的平均月付费用户。因此，有投行预测阅文集团的市盈率介乎87-99倍之间，市值范围在435.1-498.5亿元。同时也可以看出，对于在线阅读概念股，A股估值是远远大于港股估值的。

反观市盈率最低的掌阅科技，于今年9月21日上市，除去上市首日，曾在12个交易日收获了12个一字涨停。所以，蓝鲸教育认为，无论从用户量还是业绩方面衡量，阅文集团都将是在线阅读教育概念股之王。

对于上市后的战略安排，阅文集团联席CEO梁晓东曾表示将主推四大战略：一是夯实内容优势，培育及挖掘作家;二是扩大市场份额，释放变现潜能，完善作品价值;三是引进新技术，例如大数据、人工智能等;四是通过投资收购手段拓展海外市场。

阅文集团上市以后，是否就一帆风顺了呢?蓝鲸教育发现其实并不是，阅文集团在2014年至2016年期间，在线阅读的收入占整体收入的比率分别高达97%、60.5%、77.1%。收入单一且依赖度高的问题将是阅文集团很长一段时间需要应对的挑战和困难。

（本文转自蓝鲸教育，作者彭孝秋）