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“去年教育行业投资事件中，以人民币资金投资315起，美元资金仅有25起，在出手次数上，人民币资金处于垄断地位。”蓝象资本在报告中这样表示。

图片来源：蓝象资本《教育行业2016投资数据报告》

虽然VIPKID完成迄今全球K12在线教育领域最大融资，数额高达2亿美元，但据统计，2017年教育领域投资中，主流仍是人民币投资。

反观过去，2009年以前，教育行业的投资全部来自海外的美元投资机构，所有获得投资的教育机构目标都是海外上市。8年里，人民币究竟怎样逆袭了美元?人民币主导的投资市场中，教育培训行业将走向何方?

国外募资/国外上市，美元VC在寻找下一个新东方

从90年代末开始，VC(风险投资)随着互联网热潮一起进入中国。中国各个产业互联网化的过程中都遇到了大批国外VC的支持，但教育遇冷。

一位资深VC告诉蓝鲸教育，外资PE/VC机构就是给创业公司注资、帮助上市，以溢价退出为盈利模式。本世纪初本土的投资机构尚处于起步阶段，人民币资本无法与外资竞争，教育培训需求的爆发期还没有到来，国内VC也难触及到未来成为投资重镇的教育领域。

2003年IDG投资达内科技，往往被行业忽视。这实际上是国内教育企业首个获得风险投资的案例，比新东方获得首轮融资更早。

“纳斯达克崩盘带来VC寒冬，在2003年，国际VC重新审视中国市场，开始关注高成长性的传统行业，热点从高科技延伸到消费领域。之后国家颁布了《民办教育促进法》、《民办教育促进法实施条例》，善于冒险的国外VC看到其中模糊的政策描述，率先抓住了中国教育产业的投资机会。”上述投资人表示。

2004年，新东方获得美国老虎基金(Tiger Fund)的投资，由此搭建VIE开始海外上市路。

受《教育法》中“不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”规定影响，非营利性的民办教育资产在A股上市无望。同时，由于当时来到中国的多数VC采用“两头在外”的模式，从境外募集资金，也从境外资本市场退出，把这些教育创业公司推向美国上市是最好的选择。

新东方2006年在纽交所上市，老虎基金成功套现退出，吸引了国际美元资金涌入中国教育培训行业，寻找下一个新东方。这也是后来俞敏洪后悔让新东方上市的缘由之一，他估算截至2011年外资已经累计投了30多亿美元。

值得注意的是，2010年~2011年，正是美股中国教育上市公司总数最多时，达11家，仅2010年就有安博教育、学而思(现好未来)、环球雅思、学大教育4家在美国上市。同时，各地近40家培训机构获得VC注资，也在冲刺IPO。

但2011年末开始的半年多里，环球雅思、中国教育集团、双威教育等又陆续退市，中国教育公司赴美上市的最高潮渐退。

政策变化，外资在有限投资范围内面临更大竞争

教育培训机构出现退市潮，或许还是大量海外资本推动下良莠不齐的上市公司出现问题所致。

翼鸥教育创始人宋军波以其曾投资过的学大教育为例向蓝鲸教育表示：“学大上市之后股价是很高的，投资人对他的PE和盈利预期都好过当时的学而思。但后来学大股价、市值滑下来之后，其他做K12一对一的公司都上不了市。”

退出问题越来越让VC焦虑，2011年之后国内K12培训机构海外上市进程放缓，直到2017年11月才有四季教育在纽交所上市，距离上一家同类型的学大上市已过去整整7年。四季教育上市首日遇到的还是破发。

那么，K12培训以外的教育产业，外资境遇如何?

国家发改委、商务部2007年颁布《外商投资产业指导目录》，在教育行业中只有高等教育和职业技能培训属于鼓励类的产业，因此成人英语培训的投资十分活跃。

接着，2011年、2015年两次修改后，外资在教育领域能投资的范围越来越小：

外资在教育行业的政策掣肘不止这些。

在线教育领域，通过网络直播平台提供视频直播服务，应取得《信息网络传播视听节目许可证》。上述法规规定相关服务属“禁止外商投资产业”。国家新闻出版广电总局2016年9月重申相关规定，要求持有该证并有外资入股的企业，外资需全部退出。因相关变更，新东方在线的新三板挂牌被延迟近4个月。

此外，外资投教育的最棘手的税率问题，在并购不断加速时凸显。

2013年9月，教育法律一揽子修订草案公布，“民办学校可以自主选择，登记为非营利性或者营利性法人”的条文给资本市场带来曙光。上海率先修改相关法律，K12培训机构昂立教育通过与新南洋重组登陆A股。2016年全部法律修改完成，教培机构被A股公司并购的通道豁然开朗，美元与人民币投资正在“一较高下”。

环球雅思创始人、鲨鱼公园董事长张永琪对蓝鲸教育表示：“美元基金是外汇基金，他们的投入策略让他们只能成为教育机构的小股东。但A股不一样，A股公司可以成立国内的基金，从而成为大股东，未来也可以装进上市公司。”

尽管美元投的教育项目可被A股上市公司并购，以人民币形式实现股权退出，但这一投资收益要兑换成美元返还给境外出资人，仍然不顺。外汇管理局结汇退出流程十分漫长，且退出时需支付30%以上的税赋，“流血退出”让美元处在劣势。

国内创投机构首吃螃蟹，终将推动培训机构国内上市

国内人民币VC经过多年培育，发掘到教育行业投资机会，与美元VC的正面竞争终于开始。2009年10月创业板开启，拉开了这一关系变化的序幕。

随着天舟文化、方直科技、全通教育等教育公司陆续在创业板上市，以募集国内资金、在国内完成项目上市退出的人民币资本，获得了比外资更优越的国内教育投资机会。

首批创业板公司上市两个月后，2009年12月，达晨创投在教育培训行业进行了首笔投资——以人民币两亿元投资华图教育，也是国内人民币资本首次投资教育培训领域，还是我国公职教育培训领域首次引入VC。

华图项目投资负责人、现任达晨创投合伙人的傅仲宏表示，选择投资教育培训领域考虑到了这个行业的上市、退出前景。

达晨创投自2000年成立至今，投资企业超400家，通过项目上市或被并购成功退出百余家，退出率达26.49%。以华图教育和盛景网联为代表的达晨早期教育项目都在谋划A股上市。

人民币资本不断推动教育类企业国内上市，尤其是新三板扩容后，大批VC把旗下教育项目送上新三板，择机寻找接盘方做部分退出。

在国内教育行业IPO的机制逐渐完备之后，审核发行速度也在加快，海外上市资金、成本等风险都让教育企业慎重。接受国内融资、选择国内上市成为教育机构的重要选择，众多外资机构也从国内募集了人民币资金，转为人民币与美元并重。

“所以肯定会有‘第一个吃螃蟹的人’，一旦这个口子开了，应该会有一批跟着涌进国内资本市场。”对于教育公司独立IPO上市，学大教育前总裁、昆仲资本董事长王钧曾这样表示。

同时，外资的空间尽管被压缩，仍有需要海外上市的教育项目。

中国证监会第三届并购重组委员会委员、天元律师事务所合伙人吴冠雄律师对蓝鲸教育说：“我们也难以笼统地去说，《民促法》修改以后教育行业将来都在A股市场而不愿意去海外。现在来看，培训类或职业教育培训会更多地选择在国内资本市场，学历制的还是会以海外市场为主，至少在一个中期时间段里面，它还是以海外为主。”

（本文转自蓝鲸教育，作者夏韬）