2018年1月24日，中泰桥梁(002659.SZ)更名为“凯文教育”，成为A股第二家带有“教育”字样的标的。作为首个完成转型的国资教育上市公司，凯文教育背后有来自海淀区国资委、浙江慧科、以及华软金宏旗下金陵投资等众多股东。其中浙江慧科（慧科集团的控股股东）半年前入股，在教育行业引发“借壳”的猜测。

近日，原中泰桥梁一位行政人员对媒体表示，因为“现在国际教育的方向比较好”，慧科此前的业务会慢慢转换成国际教育模式，从而解决慧科的职业教育与凯文的国际教育无法融合问题。

估值已达50亿元慧科集团与BAT等巨头合作了多年的学科共建，联合数十家高校培养了众多互联网行业专业人才，入局上市公司之举背后究竟还隐含哪些风险？

至今未拆完VIE，融资成借款

慧科集团在2016年8月之前叫慧科教育，旗下有高校服务和慕课产品“开课吧”两块业务。在2014年3月完成2000万美元A轮融资后，慧科和其他尝试在海外上市的国内教育企业一样，实施VIE架构。

他们的A轮投资由知名投资人王钧担任董事长的复星昆仲资本（注：2017年7月更名为复星锐正资本）领投。

在慧科教育进行B轮融资时，正处在A股回归潮下，教育行业已经有昂立教育成功重组上市的案例，回还是不回？王钧认为，教育公司国内IPO肯定会有第一个吃螃蟹的人。

慧科试图吃下第一个螃蟹，国内的人民币资本已经抛出橄榄枝。

但是，登陆A股的不确定性仍在，已经搭建的VIE并不甘心放弃。慧科创始人兼董事长方业昌当时表示：“开课吧有可能拆，也有可能留在美国（上市）。”于是，2015年8月慧科宣布剥离“开课吧”，继续依照美国上市的路径进行独立资本运作。“主产业链生态系统”则拆除VIE，开始进行A股上市的资本运作，目标是当时新提出的“战略新兴板”。

至今慧科又完成了C轮融资，相关融资情况并未体现在工商信息变更中。一位知情人近期对蓝鲸教育表示，“三年以来，慧科整体实际并没有完成VIE架构拆除，当前股权复杂，后来所谓新增的股东都只是给了慧科借款。”

有分析人士指出，慧科一边在等待国内A股市场的“窗口期”，另一边在寻求美国资本市场的上市机会，走了一条“非比寻常”的资本路线。

以上市公司文化长城为例，其是2015年11月慧科B轮投资方之一，在投资意向书中表示拟通过受让股权及增资的方式获取慧科及其关联方的股权。之后，文化长城向开课吧支付2500万元投资意向款。

文化长城对慧科的这笔“投资”实际上成为一项没有归还期限的借款，自2015年财报中就开始长期记作“应收账款”存在，并已计提坏账准备。

知情人士认为慧科数轮“融资”所获的借款总额或达数亿元。

值得关注的是，当时文化长城的投资意向书中曾提出对慧科上市的要求：此次投资交割之日起的36个月内在深交所或上交所上市。一家律师事务所资深律师对蓝鲸教育表示，由于双方没有签订正式的投资协议，也没有完成股权的交割，慧科承诺期限内上市的《投资意向书》并不具有法律约束力，但不排除慧科和其他类似协议方之间有更严格的上市对赌要求。

文化长城称，慧科与文化长城不存在相关利益安排，慧科不与第三方存在影响文化长城利益的安排。一位行业人士对蓝鲸教育表示，由于无具体协议落实保障，来自投资方的资金用途、安全性、收益分配问题存疑。

值得一提的是，慧科自2016年2月开始实施合伙人制，公司不断更新的工商注册信息中，机构投资者均是其合伙人所设。慧科的两位共同创始人方业昌和岳喜伟合资设立浙江慧科，为慧科集团的控股股东，此外还有七位集团合伙人，目前其中已有一人选择离职。

资本杠杆下，能否保持业务稳定

手握重金的慧科，自2016年起走上了大规模投资并购之路，除了以5.65亿元收购中泰桥梁6.03%股份的惊人之举，在一级市场的并购版图也十分惊人，“生态”已成，但资本杠杆风险犹存。

知情人士向蓝鲸教育透露，慧科目前在高等教育方面主要收入来源于专业共建、学历共建、研究生共建，其中与一所学校专业共建一年，就有300万元左右的收入，2015年总营收达到1亿元，2016年营收超过3亿。 

慧科正式形成“集团”是2016年8月。当月，慧科宣布收购“莱茵教育”、“产品壹佰”和“美好学院”三家公司。把美好学院并入开课吧之后，无限互联、莱茵教育、开课吧共同构成职业教育事业群。由此，慧科开启了“高等教育+职业教育”双轮驱动的全产业链。

2016年10月，慧科资本（舟山慧科道合投资管理有限公司）成立后，慧科已投资了十多家教育企业，包括把之前慧科投资的部分企业统一到慧科资本。

慧科方面表示希望通过“慧科资本”的资本杠杆聚合生态成员企业，从而实现连横合纵能力及规模聚集效应。

“我们先把我们的主业做好，并购投资只是我们的抓手，可以在外面做一些布局，找比我们更优秀的人做，做得比我们更好。我们来帮助他，他反过来也可以帮助我们。”方业昌曾这样对蓝鲸教育表示。

尽管如此，随着资本杠杆的扩大，慧科在并购和资本运作上的风险仍然需要警惕。一位行业人士指出，慧科通过高估值所撬动的融资，还需要在长期的现金流中证实实际价值，资本的力量对于教育而言，只能锦上添花，不能本末倒置。

值得注意的是，慧科重要的获客来源是考研落榜生，其旗下有针对北京航空航天大学的考研定向培训，若考研失利可在慧科参加相关培训，也可以凭考研成绩免考托福、GRE等，申请与其合作的佛罗里达国际大学硕士项目。

实际上，慧科在国际教育上已经布局甚多，按照其规划，还将依托国内合作高校资源，通过对海外的认知、教育+文化训练、留学服务和海外跟踪服务，帮助国内学生完成海外院校的学习。

因此，慧科在高等教育阶段的国际教育业务将与转型后的中泰桥梁（凯文教育）存在诸多协同可能。

由于华软金宏在B轮融资、慧科资本方面都是慧科的重要合作方，华软金宏的实际控制人也任职于中泰桥梁（凯文教育）的控股股东八大处控股（见《5.65亿元中泰桥梁股权交易背后，国企高层与资本大鳄两年布局》），慧科与之前上市公司的运作或将在2018年加速。

“以慧科当前的资产规模，还控不了上市公司的盘子，借壳是办不到的。完成转型的凯文教育会和股东的资源互补，给慧科下一步资本运作提供所需要的支持。”上述知情人士对蓝鲸教育表示。

（本文转自蓝鲸教育，作者张北）