芥末堆 西瓜 4月4日

“如果最初选择冲击的是美股市场，或许今年年底前就能成功挂牌上市。”2016年，在接受芥末堆收集时，精锐教育创始人张熙这样猜想。

精锐教育的上市之路可谓一波三折，先是计划奔赴美股，随后又转战A股，最终在梦碎时分，投向纽交所。今年3月28日，精锐教育成功在纽交所挂牌上市（NYSE：ONE），成为第13家教育中概股。按照发行价每股11美元计算，精锐教育市值达17.9亿美元。

精锐教育成立于2008年，以K12高端辅导起家，此后向国际教育、素质教育产业链拓展，目前已形成高端课外辅导、高端幼教、国际教育三个业务版块，2017财年营收达到21亿元。第一个十年成了市值达17.9亿美元的上市公司，下一个十年，精锐教育又将会有怎样的可能呢？

精锐教育的IPO之路：高PE是王道

此前，芥末堆梳理了精锐教育从美股到A股再到美股的曲折上市过程。从前三轮的美元融资不难看出，精锐教育最初的计划是在境外上市。但是，2015年，张熙在接受芥末堆收集时表示，原本计划2016年到美股上市的精锐教育准备在2016、2017年冲击A股。 

2016年6月27日，随着A股主板上市公司松发股份宣布终止重组，精锐教育的A股之路受挫。2016年7月张熙曾表示，VIE结构已拆，还会继续寻找合适的主板上市公司。到2017年3月，精锐教育已经折返境外设立上市主体，转而为冲击美股做准备。

从弃美转A到弃A投美，除了A股上市排队时间长、精锐教育选择的2016年是“史上最严监管年”等政策方面的原因，A股与美股市场上教育股的表现倒转也是重要原因。

A股教育概念股市值与市盈率（部分）

精锐教育选择2015年冲击A股，计划2016年完成重组上市，时值A股上市公司估值远超美股之际。以10家典型的A股教育概念股为例，参考其市盈率（静）会发现，其历史最高市盈率均出现在2015-2016年间，平均值高达509倍，“股王”全通教育市盈率更是一度突破2000倍。显然，2015-2016年间，在A股上市，公司估值高已不言而喻。

教育中概股市值与市盈率

反观教育中概股，以两大巨头好未来和新东方为例，到2016年5月31日前，好未来市盈率始终在50倍以下；新东方在2014-2016年，市盈率始终在20-30倍之间。教育中概股股价表现平平，估值始终不高，精锐教育选择征战A股也是情理之中。

好未来历史市盈率（上）与新东方历史市盈率（下）

在遇到“最严监管年”和重组受挫的同时，A股与美股市场的倒转也是精锐返美的重要背景。

自2016年5月31日，好未来与新东方的股价开始持续增长，相应的市盈率也开始增长。好未来的市盈率从47.26倍增长到158.04倍，新东方则从29.55倍增长到49.55倍。目前美股上市的中国教育公司市盈率均值为70.29倍，平均市值44.99亿美元。回看当年表现惊人的A股市场，10家教育概念股的平均市盈率回落到68.86倍，平均市值为77.34亿元。

张熙告诉芥末堆，当初考虑A股，除了A股市场的高估值，还受当时学大教育退市的影响，那时感觉教育股在美股并不被看好。随着A股与美股表现的倒转，教育中概股越来越被国外投资人看好，像精锐教育这样营收数据良好的公司选择赴美上市并不出人意料。

21亿元营收的背后，教学效果与运营成本的博弈

营收数据好，是精锐教育给人的第一感觉。最近三个财年，精锐教育营收分别为11亿人民币、15亿人民币、21亿人民币，年复合增长率为37.4%。其核心业务高端辅导（1v1&1v3）贡献率分别达到90%、93%、86%。招股书显示，2017财年，精锐教育高端辅导课时费（40分钟）均价达192.9元／136.7元，生均年收入达到26800元。

高端辅导意味着服务重，教师成本高；高客单价意味着决策重，营销成本高。保证教学效果的同时，控制运营成本稳定至关重要。

以同样将1v1辅导作为主营业务的学大教育（*ST紫学）为例，参考其并表之后的2017年第三季度财报数据——总营收6.55亿元（同比增长9.38%）、总成本6.97亿元（同比增长11.73%），可以发现成本过高是其亏损的关键。

反观精锐教育，2015-2017财年总成本分别为5.8亿元、7.3亿元和10亿元，占营收比例分别为52.7%、48.7%和47.6%。其中销售和营销费用占营收比例分别为22.4%，17.1%和17.9%。业绩增长的同时，成本占比并未明显增加。

精锐教育是如何实现高客单价与稳定运营成本兼得的呢？张熙告诉芥末堆，个性化教学方式、标准化管理体系和高端配套服务是精锐教育的独特优势。

K12课外辅导，效果为王。精锐教育能让家长买单的就是靠个性化、针对性的课外辅导服务。张熙介绍，精锐教育的高端辅导服务由六个方面组成：PLI能力评估为学生匹配合适的教师；个性化和可定制的教学内容和教学方法；线上与线下相结合的教学服务；融合学生、老师和家长的i精锐•学习力提升系统；统一培训的教师团队；专门设计的学习教室和教学设施。

精锐教育学习中心

个性化教学方式往往意味着服务重和运营成本高。对于这一点，张熙表示，精锐教育一直坚持的标准化管理体系是个性化教学效果有保证、运营成本稳定的原因所在。精锐教育的标准化管理体系反映在管理、教学、教师培训、学习中心扩张等多个方面。“自公司创立第一天就采用了专属的ERP管理系统”。

此外，高端配套服务的作用也不容忽视。在教学环境和增值服务上，精锐教育都有创新。除了专属教室，精锐教育的学习中心还设有多功能活动区域。在增值服务上，精锐教育此前上线ALTS智能学习平台与精锐线下的辅导、服务流程深度结合，包括入学测评、导师匹配、教学行为线上可视化、线下学霸研习社服务、个性化专属服务、家校沟通平台等功能。 

据招股书披露，在超27000名选择精锐教育高端辅导的家长参与的调研中，多达65%的家长表示愿意推荐精锐教育的课程给其他家长。在2017财年，有超过70％的学生在精锐教育选择了两门或两门以上学科的高端辅导服务。 

其实，任何公司在创立之初都会遇到各种各样的麻烦和难题，精锐教育也不可避免。不过，在中国教育市场高速增长的年代，试水十年的精锐，已经趟过了许多“坑”，并且进行了完善，不管是软硬件还是经营方面。当然，也有一些公司未能从坑里爬出来，最终在历史的长河里湮没。显然，在未来铸造高端K12教育生态圈的路上，精锐教育的发展之路还很长。

下一步：扩大覆盖版图，打造小班课与在线直播

2008年1月，精锐教育的第一家学习中心——上海徐汇大木桥学习中心开业。截至2017年11月30日，精锐教育在全国42个城市开设有225家学习中心，布局多在长三角大本营和北广深等发达地区。

精锐教育学习中心全国布局情况

截至2017年11月底，好未来则在38个城市开设有579家学习中心，2017财年营收10.43亿美元；截至2017年8月底，新东方学习中心总数达到899家，2017财年营收18亿美元。 相比之下，不论是学习中心数量还是营收数据，精锐教育与两巨头的差距都还不小。

线下辅导为主的精锐教育，学习中心的数量对营收数字有决定性的影响。在市场扩张上，精锐教育已经开始发力。招股书显示，2017年9-11月，学习中心增长30家，而此前两财年的年平均增长量为30家。 

从精锐教育学习中心的分布可以看出，精锐教育在多个省市尚未开设或仅有一家学习中心，在全国范围的扩张还有很大的想象空间。张熙表示：“精锐教育从上海起家，因而相对更容易辐射和覆盖到的华东与华南区域城市是优先考虑的地方。下一步，精锐教育也会进一步加大投入，稳步进军华北、华中、西部等区域。” 

为覆盖更多家庭，精锐教育于2017年下半年推出了精锐班课服务，采用每班最多25名学生的小班授课模式。张熙表示，这将与精锐已有的高端辅导服务形成互补，通过更低的学费覆盖到更多有需求的家庭。 

与班课同时推出的还有K12课外辅导在线直播课程——精锐佳播，采用1V6班制和直播讲师搭配助教的双师授课模式。张熙说：“将已有的教学资源搬到线上，能够帮助我们更好地进入到三线或四线城市，也可以进一步为线下服务导流。” 

市值17亿美金后，高端K12教育生态圈还有多远

精锐教育的目标群体为年收入在10万元以上的中国家庭。伴随消费升级背景下教育支出占比持续增长和二胎政策带来的可服务人口增加，精锐教育如何更好地满足中高端家庭的K12教育服务需求，将成为其可持续发展的关键。

对此，精锐教育的答案是多元化业务布局，构建高端K12教育生态圈。

除了涵盖3到12年级的高端辅导服务，精锐教育还有高端幼教阶段的至慧课堂（专注于数学的幼儿教育品牌）、萝卜编程（面向6-12岁少儿的机器人编程思维和技能教育品牌）、精锐•青少儿英语、精锐•留学培训、睿励留学、精锐游学等品牌。

精锐教育投资版图

投资也是多元化业务布局的手段之一，从精锐教育的投资版图来看，通过投资线上教育平台、幼教领域、国际教育和素质教育等领域，精锐教育想要实现业务补充或扩展，并进一步构建和完善高端K12教育生态圈。精锐教育目前已形成高端课外辅导、高端幼教、国际教育三个业务版块。今年3月份公布投资的素质教育机构汉翔书法，则意味着精锐教育向素质教育板块的扩展布局。

相比好未来与新东方，精锐教育投资的标的基本都还处在战略意义上，业务互补作用并不明显，要真正实现高端K12教育生态圈还需要时间。张熙也表示，上市募集资金的用处之一就是投资并购完善教育生态圈，以满足客户的不同需求。