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芥末堆文，6月15日，北京新东方学校优能一对一部总监小狼接受雪球网友访谈，就浑水公司做空好未来一事进行分析，并回答网友提问。小狼认为，此次做空与浑水之前的风格完全不同，至少第一份报告提出的案例对好未来杀伤力有限，所提出的净利润虚增部分也不涉及运营利润。

此外，小狼提到，浑水报告指出的“实锤”部分都与运营利润无关,当然浑水在报告中指出培优业务存在广泛的财务欺诈,许多造假无法量化得出数据,不知道这部分“无法量化”的造假是否会涉及到运营利润。虚增净利润可以使得市盈率看起来没有那么高(虽然好未来已经很高了),指控净利润造假可以间接证明 股价进一步被高估,这是浑水做空好未来的逻辑。

浑水对好未来的影响

小狼认为，对于绝大多数好未来的价值投资者而言，运营利润和收入增长速度才是对好未来估值的依据，而一次性的收益导致的净利润增加或减少对好未来价值的影响甚微。

相比起6年前做空新东方，小狼认为，此次浑水做空好未来的力度要小太多，报告中披露的案例并不直接涉及好未来的主营业务，“不知道浑水是否还藏有杀手锏没有发布”。

尽管如此，浑水报告仍对好未来造成了影响。小狼认为，短期内浑水报告有可能让投资者质疑好未来管理层过往良好的道德形象，引发道德层面和法律层面的负面影响，甚至推迟20-F年报的发布，使得短期内股价进一步下挫。

但从长期来看，好未来股价仍取决于其主营业务的基本面将如何变化。小狼认为，从浑水历来的做空案例观察，做空之后股价的中长期走势更依据公司实际业务的基本面，基本面没有问题的公司会逐渐恢复原有股价甚至伴随其基本面的变好而股价进一步攀升。

增速正在放缓的好未来

在主营业务方面，小狼表示，好未来目前的高估值主要来自持续高速的收入增长，过去三年高达50%-80%的年增长率；相对于高速增长，不算差的利润率；学而思网校发展前景三方面。与之相对，好未来业绩可能遇到的负面影响为，能否继续保持高速增长；浑水报告负面影响和互联网教育目前的高市场成本模式是否可持续。

在利润率方面，小狼表示，浑水报告并没有指出好未来在收入数据上造假，暂且认为好未来在过去三年高达50%-80%的收入年增长率是可信的。而教培行业的利润取决于企业的扩张速度，即扩张速度较快时，由于教师和教室的储备以及市场宣传投放，利润率往往偏低；扩张速度减缓时，利润率容易提升。 

小狼认为，事实上好未来线下业务的增长速度已经有了放缓的趋势。其中，面对国家对培训机构“超纲超前”的政策限制，学而思业务扩大至中等生，由于中等生续班难度远高于优等生，好未来的续班率下降几乎是必然。因此，好未来更需要互联网教育的概念来继续维持高估值。

信仰投资者帮助好未来维持高估值

除了主营业务的优势，小狼认为，好未来和新东方目前拥有高估值的重要原因是，其拥有大量的概念和信仰投资者，而这种现象容易出现在高黏性的服务行业中。

小狼认为，目前投资者可以分为四类：一、价格投机者，显然这类投资者更愿意跟随市场大氛 围选择购买股票。二、价值投资者，这类投资者会精细计算商业模型，考虑增长速度和利润率以及商业模式。从这类投资者看来，好未来新东方的股价当然贵了，但是这个行业目前又没有其他公司的股票值得持有，所以会暂时持有股票，一旦有风吹草动就可能抛售股票。三、概念投资者，这类投资者愿意相信一些还没有具体实现的概念来购买股票。四、 信仰投资者，此类投资者购买股票为信仰充值，

小狼表示，目前好未来的高股价很大程度上来自于对互联网教育概念的引导。同时，好未来和新东方都有大量学生家长和员工持股，他们都属于信仰投资者，而此类投资者不会去考虑市盈率，只要他们相信公司会越来越好，就会持续地持有股票。

因此相较好未来，本次浑水做空的最大受害者似乎可能是今日在美国上市的朴新教育。“我觉得浑水万万没想到的是，好未来的信仰投资者太多了。”小狼说。