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芥末堆 西瓜 7月3日

北京时间7月2日晚间，浑水公司（Muddy Waters Research）再次发布关于好未来（股票代码：TAL）的研究报告。研究报告称，在2016年收购励步英语项目时，好未来虚报2100万美元至2900万美元递延收入，虚报占比达90%—175%，从而夸大其2017财年收入规模。

好未来昨日股价情况

然而，报告发布后，好未来股价并未下跌，反而在收盘前明显上涨。最终收盘价为37.94美元/股，单日涨幅为3.1%。浑水在报告中称，接下来要瞄准的是好未来主营业务学而思培优，并称“我们的调查显示，学而思培优的营收虚报达25%-30%。”

对于浑水的二次指控，好未来方面目前尚未回应。不过，浑水做空好未来之举，目前的发展态势并不像他们想象的那样顺利。

浑水：收购励步英语，虚报递延收入可能高达175%

浑水公司在报告中称，除了经营收入外的利润虚增，虚报递延收入也是好未来财务数据造假的方式。递延收入是衡量教育公司经营状况的重要财务指标，递延收入的高低很大程度上反映了公司未来的营收增长情况。此次报告指出的就是好未来在收购励步英语时，存在虚报递延收入的情况。

根据报告内容，好未来于2016年1月22日收购励步英语100%股权，收购价格为4658万美元。通过该收购，好未来宣布获得4509万美元递延收入。浑水公司从学费和入学人数，估算得出总预付学费，预估结果是好未来在该项收购中，虚报递延收入达90%甚至175%，进而夸大了收入规模。

然而在报告发布后，好未来股价并未下跌，反而在收盘前明显上涨。最终收盘价为37.94美元/股，单日涨幅为3.1%。

浑水的数字与公式

在此次报告中，浑水公司对于数字来源做了清楚说明。学费来自好未来旗下家长帮论坛中用户讨论的信息，即8个月课程共1.5万元。招生人数是结合资信报告和财报中的人数增长后，按照4%月环比增长率预估得出，励步英语被收购时的招生人数约为25265人次。

递延收入推算

浑水公司根据4%的月环比增长率和8个月学习周期，计算出励步英语递延收入的损耗率约为41%，即递延收入留存率为59%。按照1.5万元/8个月学费计，25265学生人次，预收账款合计为3.8亿元，约5800万美元。

递延收入公允价值折算比例推算

浑水公司称，根据ASC805准则，并购时的递延收入不再记录为已收学费的摊销值，而应以公允价值计量（即收入匹配成本），以避免虚增递延收入。浑水公司根据2015-2016年成本率（分别为52%和64%）估计励步英语成本率为60%，再加上10%的合理利润率，这意味着递延收入的30%可以被计为当期利润。

递延收入虚报情况

根据浑水公司预估几项数字和计算方法，励步英语被收购时的实际递延收入为2.23亿元，乘以公允价值折算率70%，其公允价值为1.56亿元，即2373万美元。相比好未来宣称的4509万美元递延收入，夸大程度大90%。浑水公司在报告中称，如果考虑到仅有2万名学生为自营中心学生数，那夸大比例将达到175%。

“收购励步英语的递延收入被夸大2倍，3倍甚至更多。”这意味着2100-2900万美元被计入好未来2017财年数据中，虚增净利润占当年净利润的18%-25%。

浑水剑指学而思培优，下次报告能否如愿以偿？

6月13日晚间，浑水公司第一次发布研究报告称，在2016-2018财年，好未来通过两个欺骗性交易虚报税前利润1.532亿美元，达28.4%。消息一出，好未来股价暴跌，跌幅一度达到15%。当天，教育中概股也出现大规模下跌。

好未来隔日做出回应称，做空机构浑水公司提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，好未来将会对报告内容进行审查。6月26日晚间，好未来公布2018财年财报，并在年报中表示内部审计团队在全面调查后并未发现能够支持该指控的证据。

不过，浑水公司在昨日发布的报告中表示，接下来将把矛头指向好未来的核心业务学而思培优。浑水公司表示，相比其他业务，学而思培优存在的问题更加复杂以及难以量化。“我们的调查显示，学而思培优的营收虚报达25%-30%。”

从两次报告发布后好未来股价波动情况来看，浑水做空好未来的目的似乎并未完全达到。抛开做空动机，仅从报告内容看，确凿的证据要比质疑和猜测更有效。