芥末堆文，北京时间7月26日，浑水发布第四份做空报告。报告称，好未来管理层通过减少披露信息，以误导投资者认为培优业务运营状况良好并在持续增长。

浑水根据注册人数、平均售价（ASP）和营收数据三项指标，计算培优业务的数据表现，从而提出好未来所披露的培优业务数据之间存在矛盾，进而论证培优业务目前的运营状况并不良好。

此外，在3天前发布的第三份做空报告中，浑水称好未来在2018财年Q3财报中虚报了培优业务注册人数。并质疑好未来在随后的Q4财报中没有披露培优业务线上线下平均售价的比率。

报告发布时，好未来刚刚发布2019财年Q1财报，称业绩表现良好。Q1营收为5.51亿美元，同比增长71.1%；净利润为6680万美元，同比增长132.0%。

受做空报告影响，好未来股价盘前出现大幅下跌，跌幅达15%；收盘跌幅达12%，市值蒸发近30亿美元。

浑水：培优业务数据存在矛盾，业绩并不良好

浑水将好未来的业务分为小班课、一对一、学而思网校和其他四类。其中培优业务在小班课中占绝对比重，2018财年Q3的培优线上业务也属于小班课类别。

计算公式为：注册人数 x 平均售价 = 收入。

浑水根据电话问询和实地调研得出一对一业务平均售价为小班课平均售价的3倍。并通过2015年Q2财报数据得出，小班课注册人数为334535人，平均售价为299.95美元；一对一注册人数为20399人，平均售价为899.85美元；网校注册人数为53036人，平均售价为71.28美元。浑水通过重复这一计算过程，得到之后的平均售价和注册人数。

浑水通过这样的计算过程，来得出不同阶段培优业务的增长情况，以此来对比同期管理层对培优业务的论断。其着重关注的是2018财年Q3中提到的培优线下业务增长52.4%（注：电话会中数据为62.4%，此处疑似浑水引用错误，为与报告保持一致，下文均用52.4%。）。

浑水公司认为，通过计算得出的数据间存在矛盾，不能支持“2018财年Q3培优线下业务同比增长52.4%”的结论。浑水通过4种不同方式得出与好未来管理层结论相矛盾的结果。

方法1计算公式

方法1：预设2016-2018财年，好未来三类业务的营收数据和注册人数增长比例是准确的。此外，2018财年Q3培优线下业务平均售价增长也是准确的。进而通过计算得出培优线下营收数据为同比下降4.5%。而非罗戎所说的同比增长52.4%。

方法2计算公式

方法2：假设2016-2018财年，好未来三类业务营收数据和注册人数是准确的。同时，2018财年Q3培优营收贡献为52.4%。得出的计算结果为小班课平均售价需要同比增长28.7%，与好未来宣称的小班课平均售价下降15.3%相矛盾。

方法3计算公式

方法3：假设2016-2018财年，好未来三类业务的营收数据和平均售价增长率是准确的。同时，2018财年Q3培优线下业务“高个位数”的平均售价增长也是准确的。基于此计算注册人数，由于高个位数的平均售价增长，得到的结果是2018财年Q3培优业务营收为-3.5%，注册人数为-10.2%。这与浑水第三份报告的结论一致，也与好未来管理层的结论相矛盾。

方法4计算公式

方法4： 浑水指出，要想尽可能得到接近好未来官方结论的数字，需要培优线上业务的平均售价比率降低为42.9%，接近45%，而不是好未来披露的“约为40%”。此外培优平均售价在2018财年Q3的增长需要降低至6%，与“高个位数的增长”不符合。浑水指出，即使如此，好未来培优业务在2018财年Q3营收也仅为个位数增长，非52.4%的增长。

浑水：好未来故意减少披露信息，无法得出官方结论

此外，浑水指出，即使好未来停止披露2018财年Q4的培优线上业务平均售价的比率，以使得浑水无法区分线上线下业务的差异，借此隐藏错误数据的根源。浑水依然相信，任何合理的条件下，都无法调和官方数据之间存在的冲突。

浑水公司通过三种不同计算方式来论证，不论培优线下业务平均售价增长率如何取值，还是有意选取合理的线上线下业务比率，以下三种情况都会发生：培优线下业务营收逐年下降；培优线上业务环比下降；培优线上业务环比持平。

因而浑水认为，在2018财年Q3和Q4的财报数据，并没有任何证据能够支持培优在健康发展的结论。同时得出结论，好未来2018财年披露数据减少，意在误导投资者，并称“好未来的矛盾言论表明其不能够让投资者信任”。

浑水公司称好未来需要逐季度披露2017-2019财年数据，尤其是培优线下和线上业务的注册人数和平均售价。受报告影响，好未来股价盘前下跌，截至发稿已经大跌6%。这与好未来今日发布的2019财年Q1财报强劲业绩对比明显，其2019财年Q1营收为5.51亿美元，同比增长71.1%；净利润为6680万美元，同比增长132.0%。

事件回顾：

6月13日晚间，浑水公司第一次发布研究报告称，在2016-2018财年，好未来通过两个欺骗性交易虚报税前利润1.532亿美元，达28.4%。消息一出，好未来股价暴跌，跌幅一度达到15%。当天，教育中概股也出现大规模下跌。

6月14日，好未来做出回应称，做空机构浑水公司提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，好未来将会对报告内容进行审查。

6月26日晚间，好未来公布2018财年财报，并在年报中表示内部审计团队在全面调查后并未发现能够支持该指控的证据。

7月2日晚间，浑水公司再次发布报告称，好未来在2016年收购励步英语时，虚报2100万美元至2900万美元递延收入，虚报占比达90%—175%，进而夸大了其2017财年的收入规模。

7月3日，好未来第二次回应称，浑水公司的指控是基于错误的推断和假设。董事会及其审计委员会将对报告内容作出审查，并将考虑采取适当措施保护股东的利益。

7月23日晚间，浑水公司第三次发布报告称，好未来公布的2018Q3季度财报中，夸大培优业务注册人数。按照相应公示计算，浑水认为培优业务的线下注册人数应该减少4.5%至15.1%。