近日，在线教育行业的头等大事莫过于沪江和新东方在线前后向联交所递交了招股书。两家公司业务相近，经营表现却各走极端。沪江在最后一个报告期2017自然年收入人民币5.55亿元，净亏损高达5.37亿元；新东方在线在最后一个报告期9个月时间内（2017年6月1日至2018年2月28日）营收人民币4.85亿元，净利润8078万元。

长期以来，沪江和新东方在线都是在线教育行业的标杆，前者一向高举高打，后者习惯持续低调，两家又开创了国内在线教育企业赴港上市的先河。我们决定带大家仔细研究两家招股书细节，深入挖掘表面数据背后的逻辑，找出一直被众人忽略的重要细节，以期给今后在线教育行业的赴港IPO之路提供一些参考。

赴港之路：H股vs红筹股

对比两家招股书的第二页，首先发现，沪江申请的是H股上市。

一般而言，港股是指在香港联合交易所上市的所有股票。其中H股也称国企股，是经证监会批准，注册在内地，在香港市场上市。之前，正常走H股上市途径的股票中，在港交所流通的只有外资股，内资股是不能在港交所流通的，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，通俗讲就是大股东不能轻易减持。不过，2017年12月29日，经党中央、国务院批准，证监会宣布开展H股“全流通”试点。 H股全流通，是指在香港上市的内地企业所持有的法人股及国有股，全数转化H股交易流通，内资部分股份不再受交易限制。目前，证监会已经核准开展试点两家企业。

这也就是说，沪江申请的H股上市，除于香港联交所需要通过的正常程序外，还有两道关需要通过：一是拿到国内证监会的批准，才能完成上市；二是要进入“全流通”试点或者等待“全流通”正式开放，才有可能实现现有股东的变现。沪江已于招股书中披露，“于最后实际可行日期，内资股持有人概无意向将其内资股转换为H股”，而根据公司法，内资股上市一年内是无法转让的。

对比之下，新东方在线选择了红筹股上市的路线。红筹上市相比H股上市当然更加灵活，但缺点是今后想回A股就没那么容易了。不过由于新东方在线的控股股东新东方集团本身就是一家海外上市公司，新东方在线并不具备国内上市的先天条件，回不回A股似乎对他们来说也没有那么重要。

“领先”之争：谁更能自圆其说？

沪江在招股书中给自己的定位是“我们是中国领先的教育科技公司”。

新东方在线则说“我们是中国领先的在线教育服务提供商”。

两家公司分别聘请了弗若斯特沙利文公司（以下简称沙利文）作为自己的行业顾问，据这家公司网站介绍“沙利文是协助企业香港上市的领导者。2014年至2016年9月21日，作为独立行业咨询专家见证了59家企业在香港主板市场成功上市，按行业顾问费用计算，占了同期上市公司的43%。“由此可见，沙利文接单不难，但不知同时接到两家香港市场没有出现过的全新行业竞争机构的单是什么心情，想必他们自己也是凌乱的。

沪江的行业报告讲了教育科技的故事，但选择性忽视了市场上广大全凭技术吃饭的公司，为了匹配自己的业务条线，把教育科技市场圈定在了向学生直接提供课程和服务的“B2C”和连接第三方商户或教师及学生的“互联网平台”两大领域，但却给自己留下一个巨大的漏洞。如果比“B2C“，他们的体量不及新东方在线，如果拿”互联网平台“支撑未来，在沙利文的市场预测中，虽然这一领域的增长要高于”B2C”，但在过去和未来多年的市场占有率的数据，却显得不怎么好看，甚至可以忽略不计了。

新东方在线圈定的市场范围是“中国在线课外辅导和备考”，简单来说，应试辅导是新东方的专长，圈在这个领域可以避开疯狂增长的1对1外语培训们。作为同样历史悠久的老牌在线教育公司，新东方在线以前经常讲的网站注册用户数据在招股书中没有体现，他们铁了心要把收入和利润的故事讲到底。

由于新东方在线采用的财年期间不是自然年，整个招股书中2017年的数据周期都是从“2016年6月1日至2017年5月31日，只有在行业报告部分出现了未经审计的2017自然年数据，有意思的是，如果看了两家的招股书或者足够多的报道，你一定能一眼就看出来，排在新东方在线报告中第二名的公司A应该就是沪江了。想讲不一样的故事其实也不是那么容易。

业务方向：沪江向左，新东方向右

上文提到因为新东方在线财年期间的问题，两家的财务数据报告期不同，并没有什么直接可比性。我们从业务上拆解出的一些细节比较可以看出，沪江和新东方在线在具体业务上的策略截然相反。

• ①B2C课程业务

在B2C课程领域，沪江和新东方在线都是目前市场上并不多见的综合在线教育机构，这也和两家成立时都尚未出现激烈的市场竞争环境有关，近年来新的在线教育机构多是由一个细分领域切入市场，短时间内很难再出现第三家具有一定规模的综合机构。

沪江的B2C业务由大学、语言（除英语）、英语、K12四部分构成，新东方的B2C业务由大学、K12、学前构成，从金额来看，沪江除K12课程外，其他三个板块的收入分布比较平均，新东方在线的大学业务则是其重中之重。

沪江分业务板块收入构成

新东方在线分业务板块收入构成

大学领域是双方最直接的战场，这一领域新东方在线具有明显优势，这也颠覆了一些外界对于新东方在线的一贯认识。很多人习惯性以为新东方从英语起家，但以考研和四六级为首的大学考试业务一直是新东方在线业务的核心。从大学领域的收入总额看，新东方在线高于沪江，但沪江的收入增幅要超过新东方在线，进一步深挖一下招股书数据，可以看出，在大学领域双方有着截然相反的发展思路。沪江收入增长之下，2015、2016、2017三年大学课程的平均价格分别为912.2、1575.9、1942.1元，价格提升明显，用收入除以客单价后，三年的人数增长分别为-3.17%和35.24%，沪江的发展思路在于提高客单价换取收入增加。新东方在线的大学课程在2016财年之后出现价格下降，2016财年、2017财年付费人数分别为30.8万和57.7万，增幅为87.34%，而2017财年和2018财年前九个月付费人数分别为42.4万和61.4万，增幅为44.81%，人数增长要高于沪江；这一趋势反应出新东方在线作为头部企业的典型思路，在确保收入领先的前提下构建用户数护城河。

语言课程方面沪江收入上有着明显优势，包括英语和其他小语种，考虑到双方都已将基础英语和出国考试业务纳入到大学业务板块，沪江的英语交流课程主要指英语口语课程，对应Hitalk品牌业务，这一领域并没有在新东方在线招股书中重点提及，应该不是新东方在线的业务重点。招股书中显示沪江英语课程的平均价格在6000元以上。此类产品在市场上主要竞争对手是51Talk、TutorABC一类垂直在线外语培训，高昂的获客成本一直是行业痛点，因此，沪江支撑英语业务发展，今后可能仍然需要持续投入巨大的营销费用。与此相反，语言学习（除英语）板块业务则是沪江实实在在的优势业务，这一领域不存在非常有规模的竞争机构，客单价维持在2000左右相对中性的价格，从免费用户中转化付费的难度相对较小。遗憾的是这一板块的收入占比在沪江总体业务中逐年下降。

K12业务是近年来教育行业的热门战场。在双方各自记录的最后一个报告期内，沪江K12业务收入占比7.8%，新东方在线收入占比13%。沪江招股书中提到，“绝大部分课件依赖内部团队进行开发、创新及更新，唯我们选择与第三方联合开发的若干职业教育课程及K12课程课件除外”，通过沪江网校相关页面也可以看到，沪江K12课程相当一部分由合作机构佳课教育提供，教研的投入度上看，K12业务尚未成为沪江计划中的重点。新东方在线对K12业务的重视程度则明显提升，自2017年起，新东方在线开设了专门针对三四线城市K12业务的直播平台东方优播，由K12教育圈网红小狼亲自挂帅，东方优播业务在地面招生，避开了目前K12在线教育领域对于线上流量的高价竞争，是目前市场上唯一采用地面招生单师直播的K12在线教育机构。这一奇特的业务模式短时间已经进入了26个城市，为了节省营销费用新东方在线也是用尽了脑筋，高润率确实不是白来的。

再用一两句话说一下沪江没有涉足、新东方在线作为独立业务板块划分的学前教育。新东方在线拥有独立儿童IP多纳学英语。在一贯坚持的盈利思路下，新东方在线能够孵化出多纳学英语也算相当不易了。虽然招股书中没有披露多纳学英语系列App的下载量，但教育行业公认多纳系列是市场一流的儿童移动应用，只是多年来一直变现乏力。招股书中显示新东方在线2017年开始推出多纳外教学堂，变现脚步明显加快。多年积蓄的高量用户能否转化为付费用户，让我们拭目以待。

• ②B2C之外

沪江本次申请香港上市，招股书中一直把CCtalk平台作为亮点业务，支撑沪江的教育科技概念。

CCtalk业务自推出以来迅速发展，收费课程由2016年三个月的459门增加到2017年全年5989门，付费用户也从20922增长到255298。但与此同时，平台商户和自雇网师数量从2016年的992、11831增长到2017年的2187、41534。平均算来，一个老师只能招聘到6个左右的付费学生。招股书中另有披露，截至2016和2017年底，CCtalk的全站交易净额为380万元和2.357亿元，以2017年记，付费用户255298人，人均付费923元，平均每个教师年均课程收入不足6000元，这其中还不包括可能被沪江分走的平台费用。诚然，头部教师收入高，多数教师处于长尾是所有平台的共性。但教育行业的特殊在于，与B2C模式在线教育对于课程和教师的全方位包装相比，平台所能提供的服务同质化严重，课程主要依靠入住机构和教师独立完成，明星教师往往自带流量，切换平台最终独立发展都已成常态。这也是BAT纷纷撤出互联网教育平台业务竞争转向教育投资的原因。

关于CCtalk的收费方式，招股书中披露包括向教育机构、政府、企业客户收取固定金额服务费，以及向商户和网师按销售百分比收费。有媒体报报道中提到“对于网师端用户，按照基础服务的 30% - 50% 进行收入分成，增值服务则单独收费，如教研支持、技术工具定制、营销广告等”，我们没有在招股书中或CCtalk网站上找到原始出处，但据由其他渠道了解到的信息，能够分成30%的商户或教师，沪江往往需要单独提供运营团队支持。总而言之，以扣除额外费用后的收入分成记，我们调查了市场上目前提供此类服务的多家平台，综合分成比例均不超过10%，按沪江披露的2018年前五月CCtalk收入210万推算，分成比例也不可能超过10%的水平。再回到前文提到的沙利文报告，2017年互联网平台交易额市场规模在17亿左右，CCtalk流水2.357亿约占13.9%；2020年市场规模将达到122亿左右，假设CCtalk届时的市场占有率能上升到20%，达到25亿左右的平台流水，10%流水最多只能产生2.5亿左右的收入。沪江如果一味押宝互联网平台，也只能自求多福了。

有意思的是，对于互联网平台业务，新东方在线持完全相反的态度，新东方在线COO潘欣此前曾在媒体收集中表示“坚决不做平台”，他认为，“对用户来说，学习不像淘宝买衣服，它的时间成本非常高，而开放式平台就是让用户自己在质量参差不一的课程中做选择，这在在教育培训领域不是一个成立的商业模式。“品牌化机构提供专业的服务，是对学生比较负责任的方式。”

但新东方在线并非不涉足B2B领域，而是坚守自身内容优势开展机构客户业务，业务模式为向高校、公共图书馆、电信运营商及在线视频运营商提供教育内容。在新东方在线招股书的各个报告期内，机构客户业务的毛利一直在80%以上。潘欣则在前述收集中提到，“通过与公立学校合作在课内外覆盖更多学生，是做2B业务的核心出发点。”

“盈”与“亏”：神奇费用去哪里

在谈论费用之前，我们可以先谈谈成本。在沪江的招股书报告期内，成本占比逐年减少，2017年为40.1%，新东方在线的成本在报告期内略有提升，2018财年的前九个月达到37.4%，双方相差无几。

沪江的成本项主要为股员福利开支、课件成本、租赁相关开支、折旧及摊销费用、专业服务费、书本费及营业税及相关附加费。新东方在线的成本项主要为教学人员成本，课程研究人员成本、教材成本、资讯科技支持与技术成本、平台交易成本及其他。考虑到表述区别，双方的成本项基本一致。

但是，沪江的CCtalk业务没计成本，也就是说，CCtalk毛利率是100%，全部与CCtalk相关开支都进入了费用。

沪江各业务板块成本数据

在费用方面，沪江和新东方在线都没有按业务板块细分。

我们主要分析在线教育行业最重要的两大成本费用构成——市场和人员在两家公司中的数据表现。

两家公司的市场费用方面是近来业界关注的重点，有着非常极端的数据表现。

沪江2017年度广告及推广开支3.74亿元，月均3124万元；新东方在线2018财年前九个月市场开支0.729亿元，月均810万元。

从双方获取的用户数据看，沪江2017年自有课程293557人次，CCtalk平台付费学员255298人次，合计月均付费45738人次，平均获客成本683元。新东方在线2018财年前9月付费学员140万人次，月均付费16万人次，平均获客成本为50元。

考虑到沪江的付费客单价和人次都采用的是正价课口径，新东方在线是全站口径，没有区分正价课和体验课，双方的获客成本差异未必有数字体现的这么大。

人员方面，沪江的全职员工总数为2162人，新东方在线为980人，不足沪江的二分之一，新东方在线人效更出色。

与教学有关人员沪江197人，占比为9.1%，新东方在线214人，占比21.8%，源自传统教育公司的新东方在线对教学更加重视一些。

沪江全职工构成

研发人员沪江人数更多，新东方在线占比更高。

作为一个论坛起家的公司，沪江的运营和客户服务人员超过500人。

 新东方在线全职员工构成

我们计算了两家公司扣除教学人员以外全部纳入费用项人员最后一个报告期内的月均费用，身处魔都的沪江人员费用平均为18103元，帝都的新东方在线平均为21997元。

股权结构：冰火两重天

最后我们来对比一下两家公司的股权结构和融资历史。

先说比较简单的新东方在线，成立于2005年，彼时新东方还没有赴美上市，算不得含着金钥匙出生，不过凭着自身努力，倒也过得顺利。2016年，新东方在线获得腾讯A轮投资加持，之后开启了“开挂”的人生，还给高管和核心员工设立了股份参与计划。今年5月在引进景林的投资后，俞敏洪家族基金自掏腰包投资1.85%，很大程度上表明了新东方“不卖”的决心。香港主板上市公司的最低公众持股量须为5,000万港元及已发行股本的25%，如果发行人的市值超逾100亿港元，则该比例可由联交所酌情降低至不少于15%。由此推断，按上限25%计算，新东方在线上市后，新东方仍可持有超过50%的股份，加上“不差钱”的腾讯、景林和俞敏洪家族基金，新东方在线预计短期内不会出现股东减持，只要业绩拿得出手，市场稳定，可以安心拿着上市融到的钱投入到新业务中。

新东方在线股权结构

沪江的资本结构相比而言更为复杂。简而言之，在经历了前后共计五轮融资之后，沪江有共计32个直接股东，其中由沪江核心管理团队控制的互捷、互江、互吉、成塔、互年等股东结成了一致行动人，被视为控股股东。

沪江股权结构

在C轮投资中，百度出现在了沪江的股东名单中，共计投资1.2304亿元，多轮稀释后目前占比3.18%。由此可见，沪江和新东方在线分别代表了BAT中的不同阵营。

在最近后一次的E轮融资中，沪江获得3.195亿元释放了4.09%股份，投后估值78.11亿元人民币。沪江招股书中披露了现有股东优先权已于6月15日失效，概因中国证监会同股同权的硬性要求。但从相关条款中可以看到此前投资人的赎回期限已经十分临近，互联网教育研究院院长吕森林在接受媒体收集时认为，沪江在严重亏损的业绩下上市更大可能是资本寻求退出。

无论如何，沪江和新东方在线此番上市申请，都是在线教育行业年度大事。在线教育近年赴美上市的企业都处于破发状态，沪江和新东方在线本次赴港发行，如能顺利，将会给逐渐成熟中的国内在线教育行业的资本化道路进一步指明方向。