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投资摘要：

2018年教育各个细分领域政策监管持续升级，而职教培训是少数享受政策长期鼓励的赛道之一。我们此次从多方面回顾更新了2018年职教培训赛道的基本面情况，总结并修正我们对于整体职教培训行业发展趋势的研判，为广大投资者分享我们在当前时点下对于这近9000亿市场空间职教培训赛道的投资逻辑。

2018年热点事件分析

政策端：职教培训定位明确，长期享受政策红利。在行业整体政策监管驱严的大背景下，非学历职业培训政策导向依旧指向鼓励“产教融合、校企合作”，是所有教育细分领域中政策环境最为宽松的赛道之一。

需求端：职业培训需求旺盛，众多细分赛道蓬勃发展。（1）考研：2018年报考人数达290万（+21%），增速创近10年新高；（2）教师资格考试：考试改革叠加教培行业监管趋严，2018参考人数达650万（+110%）；（3）财会培训：初级职称成入口级课程，报名人数创新高达404万人；（4）成人自考：成人自考培训是职业培训中最大的垂直赛道之一，2017年市场规模达466亿，其中线上占比约10%。线上化成趋势，未来5年在线自考培训市场CAGR达58%。

资本端：头部企业登陆资本市场，赛道业绩分化。（1）一级市场：投融资轮次呈现两极分化，种子轮、天使轮、A轮及战略投资合计占比达66%；尚德机构、中公教育、华图教育、新东方在线、沪江教育科技、中国东方教育陆续登陆资本市场；（2）二级市场：巨头跨赛道寻求突破，中公及华图依旧保持了不错的业绩增速；IT、财会赛道业绩分化明显。

行业趋势：线上线下融合加速，赛道延伸与拓宽并进

经过一年多的持续跟踪，行业整体发展基本符合我们的预期。（1）产业链的前后端延伸及跨赛道发展成为众多职教培训企业2018年的重要布局。例如火星时代切入校企合作办学，与广西信息职业技术学院联合开办数字艺术学院，同时收购楷魔视觉，切入下游影视设计领域；达内继续延伸其产品年龄段，大力发展少儿编程等等。（2）线上线下融合进一步加速，同时两者也在逐渐构建自身的壁垒。部分标准化程度较高的应试类课程线上化程度不断提高，用户习惯迁移较为明显，例如尚德推出在线平台Genesis，将自考等课程切割成近28万个知识点，极大地提高了学员通过率；而产品形态较为复杂的协议班等高端课程成为线下机构的护城河，例如中公、华图面授协议班营收增速仍分别达95.03%、57.47%；

投资逻辑：结合行业趋势及各赛道差异性，精选优质标的。

（1）我们依旧重点看好处于洗牌期的赛道如IT培训、财会培训。对于IT培训赛道而言，我们看好课程研发实力较强，卡位下游人才需求火热的赛道的传智播客、火星时代，同时保持对达内扩充至少儿编程领域的进程的关注；

（2）关注成熟期赛道（公考、考研等纯考证类赛道），我们认为赛道竞争格局稳定，寡头特征明显。

（3）保持对商业模式创新、资源禀赋较高的优秀企业的关注。

风险提示：政策推进不达预期、跨赛道发展不及预期

1.  2018年热点事件分析

1.1 政策端：职教培训定位明确，长期享受政策红利

在2018年教育行业整体政策监管驱严的大背景下，非学历职业培训定位清晰，符合国家推行终身职业技能培训制度的大方向，政策导向依旧指向鼓励“产教融合、校企合作”，是所有教育细分领域中政策环境最为宽松的赛道之一：

（1）职教培训是我国当下教育改革与发展战略的重要方向，将长期享受政策红利。2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议通过《国家职业教育改革实施方案》，强调要把职业教育摆在更加突出的位置，完善职业教育和培训体系，特别鼓励企业支持职业教育发展。2018年12月通过的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》提出“纳税人接受技能人员职业资格继续教育、专业技术人员职业资格继续教育的支出，在取得相关证书的当年，按照3600元定额扣除”。（2）非学历职业教育机构可以直接申请法人机构。2018年8月司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，其中第十五条指出：“设立实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的民办培训教育机构，以及面向成年人开展文化教育、非学历继续教育的民办培训教育机构，可以直接申请法人登记”。

1.2 需求端：职业培训需求旺盛，众多细分赛道蓬勃发展

1.2.1 考研：报名人数连续五年增长，增速创近10年新高

考研人数创新高，近五年CAGR达15.14%。根据中国教育在线公布的数据显示，2019年考研报名人数达290万人，创下新高，同比增长21.85%，近五年CAGR达15.14%。一方面，当前，我国经济面临转型升级，在新的发展模式下，毕业生对于提升自我竞争力的要求越来越高，考研成为了更多毕业生的选择。另一方面，2016年后在职硕士纳入全国统考，原在职考生人群转移，直接带动了报考人数迅猛增长。

往届生占比达45%，提升就业竞争力为考研首要动机。从考生结构来看，2017、2018年往届生占比分别为44%和45%，就业竞争加大使许多往届生选择回炉再造，提升竞争力。从考研动机来看，首要动机为就业压力大，提高就业竞争力，占比39%，在高校毕业生人数保持高增长和宏观经济环境下滑的影响下，使得就业压力上升，读研成为提升竞争力的途径之一；其次是有名校情节，向往名校，占比为26%；第三是为了通过考研换专业，占比为14%；第四是继续深造，提高科研能力，占比为12%。

1.2.2 教师资格考试：教培行业监管趋严，2018年参考人数同比大增110%

教师培训人数受到K12教培整顿影响创下新高。2018年8月，国务院印发《关于规范校外培训机构发展的意见》，明确要求校外培训机构不得聘用中小学在职教师，从事语数英、物化生等学科培训的教师应具有教师资格。9月份，教育部发布《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》，要求培训机构将教师的姓名、照片、任教班次及教师资格证号在其网站及培训场所显著位置予以公示，同时培训机构不得继续聘用未通过2018年下半年教师资格考试的教师。监管收紧之下，万亿规模的培训机构市场，也意味着教师资格证培训市场空间庞大。2016年及2017年教师资格证国考笔试人数分别为280万人、310万人，而据芥末堆报道，2018年全年全国笔试总人数达约650万人，同比大增110%。 

教师资格证考试改革后通过率骤降。2015年，教师资格证考试改革正式实施，打破教师终身制且五年一审，改革后实行全国统考，考试内容增加、难度加大。同时，改革后将不再分师范生和非师范生的区别，想要做教师都必须参加国家统一考试，方可申请教师资格证。2018年9月，教育部宣布教师资格证书由国务院教育行政部门统一印制，社会各类培训机构颁发的培训证书、证明不能作为教师资格证书使用。据统计，改革后笔试通过率仅为27%，相比改革前大幅下滑43pct。教师资格证考试难度的提高有望促使参培率进一步提升。

1.2.3 财会培训：初级职称成为入口级课程，报名人数创新高

会计从业资格证取消，初级会计职称成入口级课程。2017年11月《会计法》修正案生效，正式取消会计从业资格证书。会计从业资格证书取消后，初级会计职称考试、中级会计职称考试、注册会计师、税务师等考试将成为财务工作者新的目标。其中，从考试难度来看，初级会计职称考试难度最接近会计从业考试；从含金量来看，初级会计职称考试含金量比会计从业更高；从报名要求上来看，初级会计职称考试报名门槛要求更低。因此，初级会计职称逐步成为财会领域入口级课程。

初级会计职称报名人数骤增，2018年同比增速达116%。受会计从业资格证取消影响，2018年初级会计职称报名人数创下新高，达404万人，同比骤增116.04%； 2018年初级会计职称通过率仅为16.60%（-3.92pct）。中级职称2018年报名人数为135万人，同比增加18.42%， CAGR达17.02%。截至2018年末，通过初级、中级和高级会计职称累计人数分别为510万、19万和16万。

1.2.4 成人自考：线上化成趋势，未来5年在线自考培训市场CAGR达58%。

成人自考培训是职业培训中最大的垂直赛道之一，2017年市场规模达466亿。除我们常接触的普通高等学校招生全国统一考试（简称“高考”）外，另外三类重要获得本科学历的方式包括成人自考、成人高考及远程教育（函授），其中以自考含金量最高。自考考生需要通过10-20次考试，一般花费1-5年的时间才可全部通过，并向对应大学申请获得相应的学士学位。由于自考难度较大，考生参培率较高，促使自考培训市场蓬勃发展。艾瑞咨询的数据显示，截至2017年12月31日，中国18岁或以上的未获得学士学位的人约6.06亿。根据教育部考证中心数据，截止到2018年10月，全国共开考高等教育自学考试专业（包括独立本科阶段）569种，报名新考生共计4400万人，建档在籍考生1100万人。根据艾瑞咨询报告显示，2017年我国成人自考市场规模为466亿元，预计2022年达到791亿元，年复合增长率达11.2%。

成人自考培训市场线上化成趋势，未来5年在线成人自考培训市场CAGR达58%。一方面，由于成人自考需要较长的学习周期和涵盖多个学科，因此考生需要更多的监督和规划，利用在线培训平台可以实时监控、跟踪和监督学生的学习进度，有效提高学生的考试及格率；另一方面，那些通常忙于工作蓝领或白领的学生可以通过在线实时媒体课程在灵活的时间和地点学习。根据艾瑞咨询报告显示，我国在线成人自考市场2017年市场规模为24亿元，预计2022年达到447亿元，年复合增长率高达58.3%，预计占成人自考整体比重将由2017年的9.7%提升至2022年的56.5%，市场空间广阔。

2. 头部企业登陆资本市场，赛道业绩分化

2.1 一级市场：投融资轮次呈现两极分化，头部企业登陆资本市场

职业教育领域热度消减，融资数目有所下降。受资本寒冬大环境的影响，近两年职业培训在一级市场上的投融资数量有所下滑，2018共53起，与2017年持平，仅为2016年的一半，有着较大幅度的收缩，横向对比来看落后于早教、K12和兴趣教育赛道。

细分赛道天花板有限、跨赛道发展难致投资轮次两极分化。从投资金额来看，亿元级别融资项目占比有所下滑，由2017年的15%下降9pct到6%，鲜有影响力较大的新兴企业获得大额融资。从投资轮次来看，2018年种子轮、天使轮和A轮合计占比达66%、战略投资占比为18%，呈现出明显的两极分化。较少大额融资和轮次两极分化的原因主要有以下两点：一方面，职业培训各个细分赛道窄，天花板有限，且竞争态势较为成熟，初创企业难以在短时间内做大；另一方面，跨赛道发展较难，品牌效应较弱的新兴企业难以通过内生孵化或者外延并购实现跨赛道发展，短时间内迅速扩张难度较大。

职教头部企业陆续登陆资本市场。2018年开年以来，职教头部企业纷纷登陆资本市场或递交IPO。2018年3月，成人在线教育领军者尚德机构登陆美股，是国内首家赴美上市的在线大班课程成人教育机构。5月，职业考试培训龙头中公教育发布公告称拟借壳亚夏汽车登陆A股；12月28日，中公教育完成100%股权过户手续及相关工商变更登记，成为亚夏汽车的全资子公司，正式登陆A股。华图教育和中国东方教育也分别于3月和12月递交港股IPO。

2.2 二级市场：巨头跨赛道寻求突破，IT、财会业绩分化明显

2.2.1 公考：“跨赛道+线下协议班”助力双巨头发展

双巨头格局趋于稳定。中公教育和华图教育均从事公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录及资格培训等业务。2017年中公教育实现营收40.31亿，同比增长56.00%，对应净利润5.25亿，同比增长60.70%，主要系面授课程收入增长带来营收净利高增长。2018年前4个月实现营收14.53亿，对应净利0.57亿。2017年华图教育实现营收22.41亿，同比增长18.33%，对应净利润3.48亿，同比增长1.06%，营收增长主要系面授课程人数大幅度增加所致。根据弗若斯特沙利文报告显示，按2017年营收计，我国职业教育市场前五大市场参与者总占比为9.8%，其中中公教育和华图教育位居前两名，市场份额分别达到了4.1%和2.3%。

面授占比保持90%以上，三大业务板块打造公考双巨头。按授课方式分类来看，中公教育面授培训近两年占营收比均在93%以上，华图教育面授培训近两年占营收比均在96%以上，面授培训依然是公考的主要授课方式。从具体业务板块来看，2017年中公教育公务员招录培训实现营收20.66亿元，占总营收比为51.28%，事业单位招录培训占比为14.12%，教师招录及资格培训占比为16.62%；2017年华图教育公务员招录培训实现营收12.33亿元，占总营收比为55.9%，事业单位招录培训占比为14 %，教师招录及资格培训占比为13%。总体来看，公考是两巨头的营收主要来源之一，近三年占比均超过了50%。

直营模式布局教学网络，网点迅速扩张。截至2018年4月30日，中公教育拥有覆盖全国31个省市自治区、319个地级行政区的619个直营分支机构。截止2018年6月30日，华图教育拥有覆盖全国31个省市自治区、343个地级行政区的435个直营分支机构。2015-2017年中公教育直营分支机构数量由399家增至582家，年复合增速达22.77%；同期华图教育直营分支机构数量由212家增至393家，年复合增速达36.15%。

2.2.2 IT培训：赛道竞争火热，业绩分化明显

达内切入少儿编程赛道业绩下滑明显，百洋股份、文化长城并表IT培训机构营收净利迅速增长。达内科技2018年前三季度实现营收16.24亿，同比增长19.69%，主要系课程入学数量上升所致；对应归母净利-4.32亿，同比下跌492.27%，主要系扩展课程设置和学习中心网络带来的营业成本、销售费用和管理费用的上升所致。百洋股份2018年前三季度实现营收21.76亿，同比增长37.24%，对应归母净利1.30亿元，同比增长158.90%，营收净利增长主要系并表火星时代所致。文化长城2018年前三季度实现营收7.69亿元，同比增长107.31%，对应归母净利1.37亿元，同比大增173.81%，营收净利大幅增长主要系4月份并表翡翠教育所致。

达内科技少儿业务迅速扩张，亏损放大影响整体业绩。公司整体毛利率为60.91%，相比2017年下滑8.73pct，主要系毛利率为负的少儿业务比重增加所致。净利率为-26.62%，主要系毛利率下滑、销售费用率和管理费用率上升所致。具体到业务板块，成人业务毛利率为66.83%，而少儿业务毛利率仅为-26.62%，主要系前三季度新增的91个少儿中心尚未成熟导致营业亏损。2017年前三季度，公司少儿业务实现营收1.08亿元，占总营收比重为6.67%。公司加快少儿编程板块的布局，截至2018年第三季度末，公司共开设学习中心308个，同比增加51.72%，其中少儿学习中心117个，同比大增387.5%；少儿业务人数达2.91万人，同比大增361.8%，占总报名人数比为20.75%。

加快布局教育产业，百洋股份、文化长城教育板块占营收比不断提高。由于百洋股份和文化长城未在三季报中披露各业务具体情况，我们从半年报对其教育业务进行分析。百洋股份2018H1教育板块实现营收2.12亿元，占总营收比18.07%，教育板块毛利率达81.26%。随着教育板块比重的不断增大，2018H1公司毛利率上升至23.74%（+7.18pct）。文化长城2018H1教育板块实现营收2.41亿，占比达60.10%（+38.58pct）首次超过传统的陶瓷业务。2018H1整体毛利率为48.55%（+6.97pct），主要系毛利率较高的教育板块业务营收占比提升所致。

2.2.2 财会培训：开元股份剥离制造业资产聚焦教育，正保远程进军司考寻求突破

职业培训收入大增助营收高增长。开元股份2018年前三季度实现营收9.81亿，同比上涨67.78%；对应归母净利1.02亿元，同比下滑6.64%。营收增长主要系职业教育业务迅速扩张；归母净利下滑主要系制造业业务营收入同比下降、子公司股权处置、资产清理等影响净利润同比下降。从具体业务板块来看，公司2018前三季度教育板块营收8.47亿（+109.51%），占总营收比达86.34%（+23.85pct）。2018前三季度整体毛利率达71.22%，连续三年不断提升，主要系毛利率较高的职业培训业务比不断上升。2018年6月，公司决定整合开元股份现有制造业业务，剥离效益不良的业务与子公司；增加对教育业务投入、扩大教育业务规模、提升教育业务档次，打造“财会+IT+泛IT（设计）”综合职教培训集团。

净利下滑，正保远程进军司考寻求新机遇。正保远程FY2018实现营收11.47亿元，同比增长27.24%，对应归母净利润0.8亿元，同比下滑22.16%，主要系工资和相关费用的增长导致运营利润率的显著下降所致。2018年职业培训板块实现营收8.05亿元，同比增长27.01%，占营收比重达70.22%。2018年7月，公司进一步收购瑞达法考11%股权，交易结束后公司持有瑞达法考51%的总股权。瑞达法考成立于2016 年3月，是一家全国性的国家法律职业资格考试教育培训机构，提供司考相关服务和产品，其中包括备考书籍和复习资料，其在北京、上海、广州、南京、杭州和深圳 6 地开设直属面授分校，同时拥有100+家加盟分校，并通过在线平台和全国教育伙伴合作。

3. 行业趋势：线上线下融合加速，赛道延伸与拓宽并进

在此前2017年外发的报告《职教系列报告之一：万亿市场三分赛道，长期聚焦“双师+跨学科”》中，我们针对非学历职业培训行业提出了三条预判：（1）线上线下融合加速，“双师”模式将在非IT培训赛道中普及；（2）优质的企业沿着产业链延伸构建“招生+培训+就业+就业后”完整商业闭环渐成趋势；（3）单一职教细分赛道市场空间有限，天花板效应明显，扩赛道发展已成龙头共识。

经过一年多的持续跟踪，行业整体发展基本符合我们的预期：（1）产业链的前后端延伸及跨赛道发展成为众多职教培训企业2018年的重要布局；（2）线上和线下融合进一步加速，同时两者也在逐渐构建自身的壁垒。部分标准化程度较高的应试类课程线上化程度不断提高，用户习惯迁移较为明显，而产品形态较为复杂的协议班等高端课程成为线下机构的护城河；而整体双师模式的发展在职教赛道比我们预期的相对较慢，背后原因包括了各个赛道课程的差异性、辅导老师的管理、学生学习行为的管理等，整个产品还需要继续优化打磨。

3.1 线上化趋势逐步推进，线下主打差异化高端课程

（1）用户与企业一致诉求促使标准化课程加速线上转型。

付费与使用的一致性、用户学习的自我驱动力强、契合职业人群碎片化学习时间三大因素促使职业教育领域成为在线化程度最高的细分市场，同时在线模式也是企业实现师资产能最大化的途径之一。

从用户层面来看，与K12在线教育的不同，付费与使用的一致性、用户学习的自我驱动力强、契合职业人群碎片化学习时间三大因素使在线学习成为最好的模式；从企业层面来看，在线模式有利于扩大师资的产能，使名师效应最大化，整体毛利率抬升。而从产品层面来看，线上产品易于储存使用者各类行为数据，辅之AI等技术投入使用，使得线上产品能更好地实现“千人千面”的个性化服务。例如，2016年尚德推出在线平台Genesis，从招生、社区运营、内容开发、教学，到学生和员工行为、需求、偏好、反馈等都能在Genesis这个在线和移动平台上创建和完成。公司利用基础平台支撑教学内容标准化体系建设，持续加大投入开发新的教育内容产品，利用知识点分拆来推进教学标准化。截至2018年第二季度末，尚德已研发了约27.5万个知识点用来完善内容，更好的教学内容最终也为学生带来了更高的考试通过率。

（2）线下主打差异化高端课程。

线下则专注更为复杂的产品领域，例如面试面授班、协议班等相关高端课程，构建自身模式壁垒。近年来，公考培训双巨头面授协议班营收迅速增长，是整体营收上涨的核心驱动力。2017年中公教育面授协议班实现营收27.64亿元，同比大增95.03%，贡献了面授培训营收的73.75%（+14.73pct）。华图教育面授协议班实现营收8.71亿元，同比增加57.47%，贡献了面授培训营收的40.21%（+10.19pct）。相对而言，两个公司面授普通班营收增速均不超过1%。

差异化、高端化打造高品质服务。以中公为例，协议班为学员提供更为灵活的选课、授课方式以及更为丰富的课后增值服务，并根据学员未通过不同阶段考试的情况退还一定比例的费用。针对协议班课程，中公教育还配备专门的教师课后答疑，同时开设在线答疑平台，并提供课程录播服务；客服部门单独为协议班学员提供定制化服务，督导学员按时完成学习任务，及时了解学员的成绩变化，对学习成绩下滑或成绩波动较大的学员进行重点关注，分析其成绩下滑或变动原因，采取各类必要手段解决学员问题。在竞争日趋激烈的环境下，协议班授课质量更有保障，受到学员的青睐，同时也在一定程度上拉升了公司整体客单价。

3.2 产业链前后端延伸，构建“招生+培训+就业+就业后”闭环

职业培训机构通过校企合作项目，例如设立实训基地、专业共建、二级学院共建、院校共建等，向前端进行生源布局。一方面，可以加强与学校之间的合作关系，既能通过学校渠道进行招生宣传，也可以通过共同设立课程产生收入来源。另一方面，通过将课程设置的生源区间前移，为后端的课程形成导流，把传统的一次性就业培训、考试培训转化为一系列的职业能力增强培训，形成客户黏性，提高整体的续费率。

职业培训机构通过与用人单位展开深度合作，向产业链后端延伸形成就业卡位。一方面，不仅能为培训对象提供实习和就业机会，又能用人单位获取培训效果反馈，从而进一步完善培训模式。另一方面，通过订单式的人才培养保证较高的就业率，形成较好的业内口碑及品牌效应，间接降低职教企业的获客成本。例如达内科技、火星时代、传智播客等IT、泛IT类培训机构与下游的互联网公司达成协议，进行订单式人才培训，定向输送完成相应培训课程的学员，直接保障了自身较高的就业率。

就业后继续培训蓝海市场待开拓。目前职业教育还是停留在求职阶段的增强就业能力上，而就业后继续教育的市场处于较为空白的阶段。就业后的包括技术技能更新、管理技能提升等需求真实存在，随着终身教育理念的提升，就业后培训市场将成为未来重要蓝海市场。

以CG影视动画龙头火星时代为例，公司拥有的“学校+企业+学生”运营模式覆盖了整个培训服务链。（1）学校端：一方面，公司与学校进行招生合作，通过校招渠道宣讲招生；另一方面，与学校共建专业，为学校开设课程，同时设立校内外实训基地完成课程实践部分。（2）企业端：通过与企业进行深入沟通探讨，针对企业的不同需求研发相关培训课程，同时与企业建立联系，达成合作协议，既为企业培养所需人才，又拓展了学生的就业渠道。（3）学员端：学生可通过培训课程获得企业工作实际所需技能，同时借助火星时代庞大的雇主网络，实现精准、快捷的成功就业。

3.3 头部企业跨赛道发展，内生外延并进

单一的细分赛道市场空间有限，天花板效应明显，且内生增长相对缓慢。内容驱动型的职业培训机构普遍进行横向资源整合，跨赛道发展，拓展自身市场份额。一方面，单一的职业考试市场总量有限，天花板效应明显，为突破天花板效应，增加营业收入和降低营销成本，内容驱动型的职业培训机构进行横向资源整合，拓展自身市场份额。由于客户群体一致，企业增加培训内容所产生的收入增加，但人均广告、招生等费用却相应减少，协同效应显著，如中公教育、正保远程、文都教育、恒企教育等企业积极整合资源，布局横向打通职业培训业务。另一方面，各细分领域龙头多方位发力，聚焦与自身主营业务产生协同领域，将产业延伸到其他细分领域，如达内科技、正保远程、文都教育、易第优等在围绕职业教育培训主营业务的同时，将触角延伸到K12、语言培训、国际教育、教学内容出版等其他领域，企图打造闭环教育生态圈。

看好头部企业通过 “内部孵化+外延并购”实现跨赛道发展。按照跨赛道的方式划分，主要分为内部孵化和外延并购两种方式。企业内部孵化新赛道时跨度不能过大，与原生领域差距较大的则更适宜通过外部并购推进。一方面，头部企业在相近领域跨赛道发展时容易通过其品牌效应实现迅速扩张；而在差距较大的领域，由于品牌难以塑造且赛道跨度相比K12更大，通过外延并购可以更好更快地切入到新的赛道中。相对而言，体量较小、实力较弱的企业则很难通过内生孵化或外延并购实现跨赛道发展，其既没有强大的品牌效应，也缺乏相应的经济实力。按照跨赛道的内容划分，我们可以将各个龙头企业的跨赛道发展行为概括为考试类培训赛道的横跨、考试类培训赛道向技能类赛道的延伸、技能类培训赛道的横跨，难度依次增大。

4. 投资逻辑：结合行业趋势及各赛道差异性，精选优质标的

各细分赛道内部业态各异。由于各细分赛道针对的培训内容不同，对应的后续考试、考证、就业等领域也各有不同，导致的是各个细分赛道的市场规模、竞争格局、企业商业模式、产品种类数量及成熟度上有明显的差异。综合考虑各个因素后，我们将主要的细分赛道，包括公考、建工、医学、考研、法律、IT、财会、教师、语言、驾驶培训、企业管理等，分为成熟期赛道、洗牌期赛道、成长期赛道、导入期赛道。

我们依旧重点看好处于洗牌期的赛道如IT培训、财会培训。（1）对于IT培训赛道而言，由于下游技术变迁速度较快，导致对应上游提供人才培训服务的企业亦需要积极调整自身课程体系，我们看好课程研发实力较强，卡位下游人才需求火热的赛道的创智播客、火星时代（百洋股份），同时保持对达内扩充至少儿编程领域的进程的关注，预计未来1-2年内将是其少儿业务毛利率转正的拐点。（2）对于财会赛道而言，我们认为其在会计从业资格取消的背景下，初级职称将成为入口级课程，高端课程刚需不变，同时对于实操培训的需求将明显上升，我们看好能较好卡位新入口课程及实操培训的机构。

关注成熟期赛道（公考、考研等纯考证类赛道），我们认为赛道竞争格局稳定，寡头特征明显。建议重点关注其龙头企业跨赛道发展、产业链前后延伸的实力。

保持对商业模式创新、资源禀赋较高的优秀企业的关注。

5. 风险提示

（1）政策推进不达预期。非学历职业培训定位清晰，符合国家推行终身职业技能培训制度的大方向，政策导向依旧指向鼓励“产教融合、校企合作”，长期享受政策红利。但从实际落地的情况上来看，类似校企合作的整体推进往往不达预期，这主要与企业、学校两者运作机制、诉求的差异性相关。虽然职教培训领域长期享受政策支持，具体的推进落地效果还需要我们长期跟踪。

（2）跨赛道发展不及预期。由于职教培训各个细分赛道天花板较低，因此跨赛道发展成为了各个企业发展至一定阶段后寻求进一步突破的普遍选择。但是，跨赛道发展对于企业的品牌效应和整体实力要求较高，发展可能不及预期。一方面，职教培训领域各赛道跨度较大，难以通过内部孵化实现较大幅度横跨，且品牌溢价能力较难横移；另一方面通过外延并购实现跨赛道发展需要较高的资金要求。

本文转载自微信公众号“广证恒生新三板研究极客”。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。