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芥末堆 红印儿 6月4日 

“行业地震”“重新洗牌”“转折点”，用这些词来形容民办幼儿园的过去一年并不失分。 

“以2018年底《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称《意见》）为标志，民办幼儿园20年市场化的黄金期终结了。”奕阳教育研究院副院长张守礼说。

《意见》发布后第二天，红黄蓝股价20分钟内触发两次熔断，收盘时股价跌幅超过50%，市值蒸发约2.5亿美元。A股幼教概念股与拥有幼教业务的港股公司同样受到冲击，威创股份即日跌停，枫叶教育跌幅近20%。

如此震荡之下，调整打法是不得已的必然之举。 

今年财报季，曾将收并购幼儿园作为扩张方式的上市公司纷纷修订发展策略，丰富自研产品、拓展0-3岁及6岁以后的市场成为红黄蓝、威创股份等主打幼教业务的企业不约而同的选择。

政策变化的震感还波及包括一线幼儿园经营者、幼儿园服务提供商、幼儿园投资方等在内整个幼儿园产业链。“民办园的转型是势在必行的。”张守礼说。 

至于转向何方的问题，普惠性幼儿园、民办高端园、小微幼儿园以及管理幼教资产的上市公司给出了不同的答案。 

告别“黄金时代” 

“这（《意见》）恐怕要引发行业地震了。”刚得知《意见》发布时，AI幼教服务商智童时刻的公关总监陈晓东对芥末堆说。

2018年11月15日晚间，新华社受权播发《意见》，其中对于“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市”的规定令人注目。这项新规之下，上市公司不再能够通过股票市场融资、发行股份或现金支付购买营利性幼儿园。 

顿时，幼儿园证券化之路遭遇大刹车。

四年之前，凭借入行门槛低、市场需求旺盛、管理方式通用性强的特点，幼教标的曾一度成为很多A股上市公司跨界进入教育产业、挽回主业颓势的灵丹妙药。

2018年部分上市公司的幼教相关业务

以威创股份为例，2015年其先后收购红缨教育和金色摇篮两大幼教品牌，一举将约2800家幼儿园纳入麾下，成为当时幼教行业内管理幼儿园数量最多的公司。对应到财报上，幼教板块在2015年度给威创股份带来1.89亿元新增营收，占公司总营收的五分之一。

很快有更多的幼教资产涌入资本市场，A股、港股、新三板、美股通吃。

秀强股份、电光科技等A股上市公司陆续通过收购并入幼儿园业务；新三板上，凭借幼儿园经营及幼教服务挂牌的企业更是不少。 

在美股市场，被红黄蓝形容为“高度可规模化”的连锁加盟商业模式支撑其以18.5美元的首发价上市，并让红黄蓝股价在2017年10月3日一度达到峰值31.8美元。

红黄蓝股价自上市以来的变化情况，2017年底被曝虐童和《意见》出台是两个股价暴跌的转折点

直到《意见》发出前一个月，仍有规模可观的幼儿园并购案例发生。

2018年10月16日，0-6岁育儿整体解决方案提供方麦忒教育宣布以20%的股权完成对小红帽教育100%股权的并购，旗下园所数量超过730家。麦忒教育创始人张萌雨当时透露，公司正在筹备启动赴美上市。 

如今回看，红黄蓝IPO事件更像是幼儿园资产在资本市场最后的高光时刻。随着《意见》出台，资本的故事戛然而止，对幼儿园的规范却在进一步加强。

今年1月，国务院办公厅下发《关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知》，要求城镇小区的配套幼儿园及时移交当地教育行政部门，且不得为营利性质。

与此同时，距离完成《意见》提出的全国普惠性幼儿园覆盖率达到80%的目标已经不足一年。在民办幼儿园原本就占据全国幼儿园63%比例的情况下，普惠性民办幼儿园注定将成为完成这一指标的主力。

无论是单体园、高端园、集团办学园还是小微园，民办幼儿园的改变与应变都在所难免。 

转向进行时

“新政来得突然，幸好我们上市后由原来的幼儿园所扩张转到科技和内容领域，上市后没有再并购任何一家幼儿园。”21世纪教育品牌部一位工作人员在《意见》发出后两周内对《经济观察报》表示。

21世纪教育的幼教业务很快转向。2018年，集团以收购的方式开辟了互联网事业群作为全新的业务板块。收购标的旗下的爸妈搜和一起朗读两大儿童教育品牌拥有130万用户，提供包括家庭教育、亲子阅读课程等在内的服务。

在2018年报中，21世纪教育再次表示将终止扩张线下幼儿园所，并将以轻资产的形式开展面向0-18岁儿童及青少年的素质教育服务。

通过公告表明立场的上市公司不止21世纪教育一家。

《意见》发布后第二天部分业务涉及幼教领域的上市公司股价变动情况

虽然教育业务对2017年整体营收的贡献比例还不到10%，运营管理约100所幼儿园及早教中心的秀强股份在《意见》出台后随即表态，称将暂缓对教育业务的收购并购。

与之类似，威创股份在2018年报中将此前“继续投资并购具有协同价值的幼教集团”“通过投资并购和产业发展继续提高服务园所数量”的说法悄然去掉。取而代之的是“儿童成长平台战略”，并称集团将加大对0-3岁托育、3-8岁儿童素质教育的投入。

回应政策的另一方式是将上市公司体系内的幼儿园转型为普惠园，可这种做法同样存在风险：虽然可以获得政府补贴，但盈利模型的变化意味着利润率下降、资本周旋空间变窄。

2018财年红黄蓝营收按业务分类的构成情况

红黄蓝正尝试将旗下部分园所申办为普惠园。“从红黄蓝自身实践经验来看，民办园转普惠园的难点在于园所的规划性质、产权权属、前期投入以及历史问题。”红黄蓝副总裁张帆对《中国经营报》解释。红黄蓝首席财务官魏萍也坦言，业务调整可能对公司短期利润率产生影响。

在幼儿园运营层面之上，红黄蓝还在今年2月提出要将品牌名由“RYB Education”改为“GEH Education”。更名后，“RYB”将继续作为幼儿园与亲子园的品牌，“GEH”则可以装进更多的业务线及产品。

不过，一切的战略转向都不可能一步到位。2018年，红黄蓝业务增速全面放缓，并且由盈转亏。自《意见》发布后，红黄蓝的股价长期徘徊在6-8美元上下，其市值相比刚上市时缩水约三分之二。 

前路且行且清晰

受到《意见》影响的不只是零星几家幼教上市公司。 

“资本市场里绝大多数收购已经暂停。”潍坊新未来教育投资有限公司法人张夕高说，“只有一二线城市还有收购，但是估值至少减半，而且要求是营利性幼儿园。”

在营利性幼儿园中，中高端幼儿园是受到较多青睐的一类。即使不能上市，长期持有中高端营利性幼儿园依然可以带来盈利与分红。“经济下行之时，幼儿园行业的投资价值更能凸显出来。”未名之光创始人孙伟说。 

未名之光的部分投资项目标的

作为一家0-6岁幼教投资及运营公司，未名之光筛选被投项目时会偏好有良好财务表现的中高端园所，且以单体投资为多。这家公司成立3年间已在全国11个省市投资运营近20家高端幼儿园。 

“从某种意义上来说，现在的政策对优质高端园的发展会更加有利。” 广东省佛山市一所幼儿园的园长洪洁州说，“我接触到的一些高端园都在加强软实力，比如挖掘品牌价值、拓展业务领域。”常见的业务延伸方向包括托育、游学、国际教育、师资培训，这些都最终指向平台化的发展方向。

相比之下，普惠园的腾挪空间就比较小。中国教育科学研究院研究员储朝晖认为，普惠园虽然能得到政府财政资助，但由于可掌控的经费有限，园所不太可能在课程研发、教师培训等方面进行更多投入。

“对于多数普惠园来说，能做的无非是在遵循国家规定的前提下进行成本控制，并尽可能争取到更好的等级评定。”洪洁州说。

在中高端园所与普惠园之外，小微幼儿园是民办园之中较为特别的一类。 

小微幼儿园很多时候无法达到办园审批指标，它们区别于追求规模化发展的幼儿园，往往拥有创新的办园理念和模式。上海绿种子童园、北京日日新天趣园、大理市猫猫果儿幼儿社区等都可被视为此类园所的代表。

一位2019创新教育年会暨首届小微幼儿园论坛参会者对幼儿园的期许

21世纪教育研究院院长杨东平在“有点好”2019创新教育年会暨首届小微幼儿园论坛分享了一个数字：“根据北京某教育大区去年年底的统计，其幼儿学位一共是2.9万，其中1.1万是由不规范的、小规模的家庭园提供，也就是说‘黑园’约占38%。” 

目前，一些城市已经在对小微幼儿园释放积极信号，北京市和广州天河区、福州市鼓楼区都陆续开启社区办园点和小微幼儿园的许可。

可以看到，无论是对于走向平台化发展的上市公司，还是对于因地制宜调整经营方向的民办园，丰富业务线、注重品质、打造品牌都是它们在资本热潮退去后的聚焦点。

“因为资产没办法通过证券化迅速变现，只能慢慢经营了。”洪洁州说，“马太效应永远存在，好的园所肯定是吃香的。”