如果要给上半年找一个“风口”，在线教育当之无愧。突如其来的疫情让线上场景不再是选择题，而是必选题。与此同时，在线教育相关的企业也一飞冲天。两家公司融资超10亿美元，上市公司则股价翻番。

然而，从8月开始，随着疫情逐渐平息，多家在线类的上市公司股价掉头向下。截至上周五，主要几家公司股价均出现不同程度的下跌。其中，网易有道较8月初最高点跌去近50%；跟谁学股价跌去43.5%；51 Talk跌去31.6%。

整个在线教育概念股为何出现如此大幅的下跌？后疫情时代，随着线下教培逐步恢复，在线教育是否又回到原点？为此，蓝鲸教育收集了多位业内人士，尝试揭开股价下跌的秘密。

科技股回调的“大环境”，与各家经营的“小差别”

对于在线教育概念股下跌，赛伯乐投资集团教育产业基金合伙人程子婴认为，主要有两个层面的原因：一是宏观层面，二是个股自身发展的层面。宏观层面，今年疫情之下美股波动频繁，最近正值美股又一轮回调，尤其是科技股。美股震荡强烈的背景下，中概股同样受影响，在线教育更难幸免。

最近一段时间，美股的确正在进入大的回调周期。上周，美股连续三天下挫。9月3日，美股三大指数均创6月以来单日最大跌幅。9月4日，道指一度跌逾600点，纳指重挫逾5%。五大科技巨头“FANNG（Facebook、苹果、亚马逊、netfilx、Google）”股价均大幅下跌，更有特斯拉单日暴跌21%，足见回调力度之大。在这个大背景下，在线教育公司出现股价回调在所难免。

与此同时，在线教育回调还有自身的特殊性。有券商分析师对我们指出，“多数在线教育公司前期涨幅太高，回调一下、消化一下估值也正常。”

今年以来，在线教育公司普遍涨幅较大，均在今年创造了上市以来的历史新高。且不说“看不懂”的跟谁学，网易有道的股价都从年初的14美元，一路飙涨到8月的47.7美元，涨幅高达240%。美股普遍以机构投资者为主，在较好的价位下获利套现也是普遍选择。快速上涨后回调，是健康的增长方式。

当然，在普遍现象之下，各家机构下跌都有具体的原因。

跟谁学下跌，主要由于做空与SEC介入调查。跟谁学财报中披露，美国证券交易委员会执法部请其协助提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据。跟谁学称，“无法预测该项问询工作的时间、结果及最终结论”。随后，跟谁学股价大跌12%。

网易有道的下跌，则更多是由于前期股价的高涨与盈利前景迟迟没有明确的预期。二季度，网易有道各项数据都保持着较快增长。净收入达6.2亿元，同比增长93.1%；毛利润2.8亿元，同比增长166%。

但网易有道依然没有实现正向盈利。二季度，有道净亏损2.6亿元，亏损规模再次扩大。目前，网易有道仍然处于以投入换增长的状态。机构投资者在盈利预期尚不明确的阶段下，有较大可能倾向于在合适价位获利套现。

一旦进入回调通道，企业股价往往与业绩不是一一对应。网易有道公布的暑期招生进展情况显示，自2020年7月1日至8月31日的两个月中，有道精品课的K12正价课付费人次超46万，与2019年同期相比增长超500％。即便如此，网易有道的股价依然没有太大起色，仅暑期业绩公布当天股价有所上涨，之后又呈下跌态势。相比之下，运营亏损、被SEC调查后，跟谁学股价并未大幅跳水，目前市盈率仍然高达653倍。

程子婴指出，每家公司的运营情况、所选择的赛道，以及公司的整体表现不尽相同，因此在股价上的表现就有很大差别。

业内：坚定看好在线教育，进入门槛大幅提升

随着疫情逐步平息，线下教育场景日渐恢复，在线教育的窗口期似乎正在关闭。但业内人士仍表示看好在线教育。

程子婴指出，“虽然线下逐步恢复，但并不意味着在线教育回到原点。虽然国内的疫情得到了控制，但当前全球疫情控制仍不明朗。抗疫常态化预期下，仍然坚定看好在线教育。”

前述分析师也表示，“疫情带来了在线教育渗透率加速提升的大好机会，但受益的也只是那些产品过关、流量承接能力比较强的头部企业，集中度还是会提升。”程子婴也认为，疫情对在线教育是明显的利好，但并不代表着这个行业里的每一家公司都利好。

实际上，同样是风口，不同机构却有着不同表现。一方面，部分在线教育机构始终没有把握住机遇。去年年中便开始拓展少儿英语和K12英语的流利说，二季度净营收反而还同比下降2.5%，亏损更是扩大。

另一方面，头部在线教育机构却在大幅扩张。作业帮公布暑期正价课就读人次同比增长超350%；前述提到的有道精品课K12正价课付费人次超46万，同比增长超500％；新东方在线K12付费人次也首次超100万。尽管各家统计口径不同，但不难看出都出现了强势增长。

该现象背后，是头部平台加速争夺市场。

日前网易有道的内部员工大会上，周枫提到：“在线教育公司的潜在规模是巨大的，而今年是企业快速起量，进行规模化发展的重要窗口期。”基于这样的判断不难看出，今年在品牌投入上，有道不遗余力。二季度网易有道营销费用支出达4.5亿元，同比增长275%。

当巨头加大力度投入，马太效应就愈发凸显。周枫认为“2020年之后，K12网校的进入门槛会大幅提升，跑出新玩家的几率明显变小。”

目前，好未来、新东方凭借线下优势早已完成教培行业“双巨头”的站位，作业帮、猿辅导、跟谁学等在线教育后起之秀们，也已经在线上第一梯队站稳脚跟。网易有道这类“准第一梯队”的选手加大营销投入，也是在补一张头部玩家的入场票，以弥补前期战略的不足。从某种程度上说，疫情的催化，对头部公司而言是重要的窗口期。但对新入局者，如果无法抓住机遇，破局的机会将越来越小。

而未来，巨头之间的竞争将变成公司综合实力的竞争，头部玩家还会持续洗牌。需要玩家在内容、产品、运营和品牌各方面都做到完善，任何一环都不能欠缺。“随着在线教育渗透率越来越高，在线教育已经从补充型学习模式过渡到主要学习模式之一，从一二线走到全国性更加下沉的市场。当用户开始更多元化、更挑剔的时候，一个基本挑战就是企业要开始更加关注大众用户的需求。”

在此情况下，烧钱获客可能不会一直持续，只有在价值积累前提下的加速投入才是正确的选择。所谓“价值积累”，周枫在内部员工大会上对此指出，“在投入换规模的同时，很多能力会得到相应锻炼。这里面的能力包括：人才、学科建设、内容IP、DAU流量池、DT商业技术、教学技术、品牌、渠道等。所以，快速增长伴随的投入亏损是否有价值，关键要看是否产生与之匹配的大规模价值积累。”

在线教育烧钱终归会结束，价值回归可能是后疫情时代的主要方向。伴随着巨头间的进一步竞争，在线教育可能会诞生更大的独角兽企业——如果在线网课用户接受度继续提高，在线教育公司的体量将超过线下公司，将来潜在规模可能要高出10倍以上。

综合来看，8月以来在线教育概念股下跌，绝非在线教育回到原点，而是上半年股价飞涨后的估值修复；同时正值美股科技股回调，多重作用下股价普遍回调。

面向未来，在线教育的前景依然向好。但需要看到的是，疫情之下各家把握风口的能力各有千秋，发展模式也不尽相同。随着在线教育市场愈发集中，巨头之间刺刀见红的竞争局面正加速呈现。

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