芥末堆注：芥末堆一直很关注新三板，从我们的不完全统计来看，从第一季度到第二季度，和教育相关的企业挂牌数已经从99家扩展到了400家。虽然新三板不是教育企业资本的唯一途径，但是可能是多数之选。我们之前请到了东方花旗投行部负责教育产业的业务总监王紫雾，为我们分享“教育公司走向资本市场的路径选择”这个话题。

以下是分享实录：

教育行业的资本途径

前期的融资路径：包括种子、天使、A轮、B轮和C轮等。

后期的融资路径：

• IPO：上主板，创业板，中小板，借壳（例如昂立，但多数教育企业存在法律和财务障碍，风险很大，短期内很难出现第二个）可能性小，周期长

• 并购：（近两年很火热，例如立思辰和全通均完成了不少并购，对前期投资者来说，有利于其尽快退出得到回报，上市公司可以把收购的教育资源整合统筹，战略并购可能会帮助标的公司有更好的发展。而现在有很多上市公司有意发展双主业，这种双主业转型公司所进行的并购已经并非传统意义上的并购。如果标的公司市场地位足够高，业务发展好，同样可以在上市公司的教育业务中享有一定主导权，甚至协助上市公司进行教育产业的布局筹划）上市公司一般对被并购企业的净利润有一定要求

• 新三板：周期短，门槛低，但受流动性和政策限制，企业在挂牌后获得的回报较难确定。

上面三种方式也是A股市场投资人的获得回报、退出的主要方式，所以越是接近后端的投资，投资方越会看重企业是否符合从以上通道退出的标准。

教育资本运作的主要障碍

法律方面

对于不同的教育企业标准不同，涉及到是否是盈利性主体 ，是否注册在有特殊政策的区域。教育企业所面临的主要障碍是主体的性质问题，民非的主体性质在法律上有非常多的约束。

同时，教育企业如果拟IPO,需要具备各项资质以及众多主管机关的无违法违规认定，比如互联网出版资质，以及消防部门、教育部门、民政部门的前置审批等等。这些资质和审批性障碍对线下教育尤其明显，而取得资质和相关文件的过程又往往时间漫长。

财务方面

对于收入成本的处理是教育行业普遍存在的问题。

权责发生制 & 收付实现制：很多培训机构都是使用收付实现制，就是按收到和支出现金的实际时点来确认其收入成本，但是这种方式在会计准则上是不合理的，会计上规范的做法是使用权责发生制。比如很多做加盟业务的公司，与加盟店签署的合同是三年的，但加盟费往往一次付清，严格按照会计准则来说，收费虽然是一次性的，但是在加盟期满前不能认定风险已经完全转移，所以审计师认为这部分收费全部确认在当年的营收里是不合理的。

这就会导致企业自己计算的利润和会计师计算的利润相差比较大，而企业利润水平的变化可能会直接带来估值上的变化。

再比如课时费，很多机构按课时收费，上一节课，就计入这节课的收入，这听起来没问题，但是在会计制度上，有的审计师认为需要在所有课程上完，风险完全转移的情况下才能完全计入这部分收入，因为在最初教育机构与其所服务的客户签署的合同里，其所提供的服务是包括全部课程的。

税收

教育企业可能为了便利起见，会将课时费以现金形式直接支付给教师，导致这部分成本无法确认追溯，或者出于避税的考虑对收入成本做一些处理，但所有税负必须按照会计上可确认的成本收入进行调整确定，该补税的要在上市前补齐。。

合并财务报表

在并购过程中，标的公司需要将财务报表合并入收购方，但是很多教育企业都是民非主体，使用的是事业单位的会计制度，或者是小企业的会计制度，还或者是民非主体专用的会计制度，与收购方的会计制度有差异。在这种情况下，标的公司就没有办法和收购方合并财务数据，这也增加了教育企业收购的难度。

估值高带来的商誉问题

商誉：一般在一级市场的收购中，估值在净利润的10－20倍之间比较常见，也有的企业会有20-30倍的估值，在企业营业收入和利润不高的情况下，如果企业获得了很高的估值，这中间的落差就会产生商誉问题，这中间的商誉问题如果特别大，就会影响合并之后的资产和利润，因为商誉是实际资产的溢价部分。

估值高、溢价高的问题在互联网企业特别严重，并不说企业价值低，而是说，企业在融资的时候，有时是用的美元基金，美元基金有时是用海外的估值逻辑去给企业估值的，相对于A股估值水平来说，市盈率往往较高，或者在企业亏损情况下用PS等其他方式，也能给很高的估值，初期估值很高的一些企业未来可能会面临一个问题，即从美股估值逻辑转回A股估值逻辑。因为这些企业并不一定能在海外这条路径下从始走到终，能最终在海外上市，而且上市后表现还特别好。如果这些企业想从海外架构转回A股，就会发现，A股的估值逻辑和美股是不同的，准确来说，A股是一个看利润的市场，很难给这么高的价格。这些企业就会遇到问题，前一轮估值特别高，在A股找不到接盘人，降低价格来融资出售，前一轮投资者又不同意，这样拖来拖去又会耽误上市最好的时机。所以前期估值高未必是好事，估值还是要合理，符合企业后续发展的潜力。

—业务方面

业务方面虽然不存在如法律、财务领域中的硬性标准障碍，但是企业的业务模式能走多远，未来发展空间如何，竞争力如何，也是很多PE，战略投资者会考虑的问题。

变现能力

这个问题在在线教育企业中比较突出。

当然分情况，在互联网教育领域，成人培训企业的互联网化程度往往可以较高，而其变现能力也同样较高，而幼儿教育企业的互联网化面临一些困难，互联网化之后的变现也较难一些，主要受限于幼儿在互联网教育下的自制力、知识接收效果、互动能力等问题。幼儿教育机构的互联网化在语言培训领域比较突出，其他比如说素质、艺术、应试学科的课外培训等领域可互联网化程度都比较低，即使互联网化，可持续的变现能力也仍然面临一些障碍。

同质竞争和未来增长空间

这是几乎所有的教育企业都面临的问题。

目前我们还没有看到一个企业的商业模式和别家一点相同点都没有。每个细分领域都是一堆类似的产品，教育产业本身就是一个充分竞争的市场，这个是不可避免的，就需要在同领域竞争的情况下，发展自己的优势。在上市、融资、并购的情况下这都是一个重要的问题。

未来增长空间

如何建立一个合理的商业模式，如何通过可行的路径维持增长速度，是每一个企业都要思考的问题

比如对线上机构来说，线上的流量已经非常贵，一个企业单纯靠购买流量来扩大规模，只会利润水平越来越低。

而对一个线下机构来说，拿幼儿园举例，一个成熟稳定的幼儿园，内生发展往往有限，要靠外延式增长，比如收购或建新园，这时候就看其资本运作能力了。

同业竞争与关联交易

比如说一个企业有一部分资产可以上市，有一部分资产不可以上市，而这两部分资产所从事的业务是属于同类业务，则证监会可能会认为这两部分有同业竞争的关系。这也是昂立上市案例难以复制的原因之一，因为昂立为了上市合规做了大量的工作。昂立彻底剥离了相当大一部分资产。

关联交易是指已上市资产与其关联方之间的交易。

自主内容的研发能力

对于教育企业来说，教育的手段和形式未来会越来越互联网化，但其本质还在于内容。一个教育企业如果想做长做久，要么有过硬的技术门槛和颠覆性的商业模式，要么有真正有价值的教育内容，在自主内容方面有强大的研发能力。

教育企业各细分领域的现状

婴幼儿教育：幼儿园、早教

幼儿园在管理上最为严格，资本运作的面临的障碍较多。主要涉及运营资质、民非主体性质、成长性、财务处理等多个方面，而早教相对宽松一些。

—K12教育

主要依然面临主体性质、财务管理混乱等问题，但此类企业依然是资本市场的并购热点。在收购中，真正在全国范围内做到业务覆盖的企业其实不多，还存在地域化强，质量良莠不齐的问题。

—成人技能培训

资本运作基础最良好，互联网化程度最高，在法律法规上障碍比较小，完全可以注册培训公司，而不是民非主体，内容可复制性强。但和K12领域一样，培训机构质量依然良莠不齐。

纯在线教育

学习工具类：如竞争已经进入白热化阶段的题库、单词库；还有方向好，但技术还比较初级，将来可能会给教育产业带来巨大变化的VR技术，这类企业进行并购和IPO，从法律上讲障碍都相对较少。

主要面向B端客户的教学管理类的产品，虽然用户量扩大容易，但变现困难。

语言培训类产品需求大，重复购买率高，所以相对变现容易，同时一些企业的商业模式在上市时不存在法律法规方面的过多障碍。

游学及高端素质教育

最后是虽然传统，但毛利高的游学及高端素质教育，由于未来的家庭会更加看重素质教育，愿意给孩子投资，所以资本市场也非常看好这个领域。