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“在《民促法》修订之后，今年 1 月份的配套法规解决了公司制培训机构无法可依的状态。”吴冠雄律师举例说，公司制的培训机构此前在全国各地大量存在，但绝大多数地方的工商局并不向其核准类似“培训”或“非学历培训”这样的经营范围，原因在于老民促法没有为此提供法律依据。直到根据新民促法颁布的配套法规才解决这个问题，将来公司制的培训机构跟民办学校一样，也应该在教委办理办学许可证。

这是民促法完成修订后给民办教育机构带来的一个明显变化。实际上，修法带来的变化还有许多，并将深刻影响教育行业资本市场。

蓝鲸教育近日与天元律师事务所执行主任、合伙人吴冠雄律师进行交流，吴律师曾连任两届中国证监会并购重组委员会委员，而天元律师事务所曾为新东方、好未来等知名教育公司的上市提供法律服务并长期作为法律顾问。新民促法在今年 9 月 1 日正式实施前还需要解决哪些问题，教育公司在 A 股上市是否从此开闸，此前上市公司并购重组教育公司还有哪些问题，吴律师分享了他的观点。

以下是吴冠雄律师的陈述。

政策影响下，教育公司选择登陆的资本市场出现分化

教育行业太大了，它的细分领域非常多，每个细分领域的监管政策不一样，业态也不一样，学历制与非学历制的，重资产与轻资产，在线的与线下的，非营利与可以营利的，免税的与需要交税的，其实差异是非常大的。

所以我们也难以笼统地去说，《民促法》修改以后教育行业将来都在A股市场而不愿意去海外了，其实不是这么一回事。现在来看，培训类的或者是职业教育培训的会更多地选择在国内资本市场，而学历制的还是会以海外市场为主，至少在一个中期时间段里面，它还是以海外为主。

海外资本市场里，现在学历制教育大部分集中在香港上市，目前为止只有一家海亮教育是在美国。香港市场和美国市场有比较明显的差异，由于市场偏好、法律环境、语言文化差异等原因，消费类的中国企业可能会更偏向去香港上市，这两年香港市场已经出现了明显的学历制学校扎堆并形成板块的趋势。而美国市场对于业绩规模的要求则可能会更高一些。

也有一些企业考虑到全球市场布局的原因，或者受到了一些法律、会计等技术上因素的制约，难以在A股和香港上市，去美国市场则成为比较合理的选择。比如，香港对VIE的使用有非常严格的限制，只有外资受到中国政府限制的行业才能用 VIE 上市，并且 VIE 的实际控制人必须是中国境内人士。

国内上市的，到目前为止，没有 A 股 IPO 的教育企业。所有进入上市公司的案例都是通过并购进去的，这些可以简单地划分为两类，一类是进入证监会审核的。第二类是不经过证监会审核的。

经过监管机构审核的，审核时关注的问题在不同的案子差别也比较大。首先，如果标的是包含民办学校（民非单位），核心问题是营利性和非营利性的问题。第二，经营资质的问题，这些标的企业不管是公司制的还是民办学校，它有没有从事培训、课外辅导培训的资质。第三个就是其他的一些日常的合规性，比如说收费、消防等方面的合规性问题。其他问题，比如独立性、收入确认、成本核算、财务内控等，跟别的行业没什么差别。

近两年来，还有一些教育企业尝试通过借壳方式登陆 A 股。借壳有明确的法律定义，但是有一些案子由于种种原因要绕开借壳上市的监管，也叫类借壳。这种情况下，证监会上市部去年修改的《重大资产重组管理办法》最主要就是针对这种现象，大幅度地收紧了借壳的标准。现在一些案子，不管它是发行股份购买资产还是现金收购资产，有涉及到比较明显的规避借壳这种情况的，可能在交易所那个阶段停掉了。

中短期内不会出现大量学历制民办学校变更为营利性的现象

目前，国内教育资产的证券化最大障碍就是非营利属性。《民促法》的修改只能说局部地解决了这个问题，也没有完全解决。比如义务教育阶段不能变更为营利性学校，所以 A 股肯定也是上不了。其他领域，比如高等教育、高中教育、幼儿园教育要进入 A 股市场，前提是得改成营利性的才能申请上市。

然而，根据民促法的修订，变更为营利性学校由各省自行制定具体办法，而现在各地的地方法规还没有出来，还不知道该怎么把学校改成营利性：改的过程该付出多大的代价，需要走些什么样的程序等等问题，所以目前还都不能启动。高等教育、高中、甚至连幼儿园也一样，这两年一些上市公司收购幼儿园，其实他们也还没解决这个问题。

非义务教育阶段的学校先改成营利性学校，理论上可以上 A 股。它没有法律障碍了，但不代表很快就能出现众多学历制教育的上市公司。能不能上市是一个复杂的论题，可能不是短期的一两年之内能实现的。

比如学前教育领域，首先说达到 A 股一般性门槛净利润 3000 万元左右的标准，幼儿园要做到上市的标准得做多少家？起码 40 到 50 家左右的直营幼儿园才能达到这样一个量级。当一家公司拥有数十家乃至上百家幼儿园的情况下，地域分布范围可能要跨好多个城市和省份，那么能不能够在一个较短的周期内把分布在这么多省、市的幼儿园都经过批准变更为营利性园？这是有难度的，或者在时间进度上有很大的不确定性。即便都改成了营利性园，之前处于非营利性期间内的业绩能否连续计算，也是一个未知数。如果业绩达到了上市门槛，并且下属幼儿园也都改成了营利性园，未来新开设或者新收购的园是否都能够是营利性园也有较大的不确定性。

按照目前的趋势，我认为中短期内不会大规模地出现营利性的民办高校、高中、幼儿园，因为这不符合政府政策。并且，这还涉及非营利属性变更过程中的一些问题。因为《民促法》修改后虽然允许民办学校自主选择，但也有政策引导的问题；而且怎么改的问题上只规定了一个笼统的原则，就是要确认资产权属、补交税费、重新登记这三个环节。

确认资产权属，通俗地讲就是清产核资。一家民办学校有多少资产，原始投资额多少，在整个办学期间内，通过收学费慢慢地滚动发展起来后，现在总资产是多少，负债是多少，有没有过合理回报分配，有没有财政补贴和社会捐赠等等，这样的核算是一个基本的脉络。

但是同时不可否认，政府给民办学校长时间的免税，学历制学校在这十几、二十年的周期之内基本没有交过税是普遍现象。此外，政府给民办学校的土地有不少是免费划拨地，或者是价格比较便宜的出让地，有一些政府还曾经给过民办学校财政补贴。因为当初这些学校是非营利的，所以政府给这些待遇。考虑到这些历史因素，把这些民办学校变更为营利性学校会涉及到历史资产归属的复杂法律问题。所以新《民促法》才规定那几项原则，补交税费中，税费的“费”就包括了土地价款。然后等到税费补完了，才能够重新登记为营利性的民办学校。但这是一个基本原则，而实际问题远远更加复杂并且具有地域差异，所以民促法三读修订时加了一句话，叫“具体由各省制定地方法规”，怎么补、补多少、按什么标准补，各个省自己根据实际情况制定，甚至还可能只是定一个原则，再根据各个民办学校的情况灵活处理。

所以去年 11 月 7 日修正案通过了，今年 9 月 1 号生效，地方法规没出来，这些学校目前还不能改。轻资产的培训学校，可以关掉重新开一个营利性的。但大学、高中不能关了重开，所以还要等。

地方法规陆续出来了以后，民办学历制学校也不可能在短时间内大批改成营利性学校。可能是先试点看看，有没有什么问题和矛盾，结合家长的反映意见、运行的效果，由此决定接下来的审批进程。而且，一旦补交完了税费，改成了营利性民办学校，接下来还要按照企业来交税，这些学校的盈利能力会降下来。各方面的问题其实不是那么简单，所以可能很多学校改为营利性的动力也不大。总归，民办教育坚持非营利性为主导，以及变更为营利性之后的税费负担两方面因素都决定了学历制民办学校不可能在短期内大规模变更为营利性学校，我觉得这个是明确的。

教育行业资本过热，并购中的对赌成为双刃剑

教育行业是否过热，一方面教育行业发展的资金投入还没有到过多的地步，但是另一方面，也有一些资金对于教育行业预期多高，这需要一段时间逐步走向理性。

最近几年以来 A 股市场并购最热的几个行业，比如游戏、影视、军工、教育等。热钱往教育行业引是因为经济下行其他行业可投的不多，而教育是抗风险抗周期的行业，需求不会衰退。

但上市公司对于教育资产的并购首先要理性看待其业绩的成长性；其次是标的跟收购方能不能整合得来。

在并购中，教育机构特别是传统的教育机构大多数情况下其实就没有那么高的增长率，它是一个长周期的行业。比如有的收购幼儿园后，第二年业绩就要求翻番，幼儿园的业绩自然增长率不可能做到，要做到业绩翻番增长唯一的出路只能是去并购。在被别人并购的情况下，又为了完成业绩承诺再去并购别的公司，这种风险是比较高的。

真正的行业并购不应该全都建立在这种对赌机制的基础上，国际上很多并购不要求业绩对赌。业绩对赌也是一个双刃剑，虽然给了收购方一个安慰机制，但反过来讲，对赌也妨碍了收购方与被收购方之间的资源整合、产业整合。

本文转载自蓝鲸教育，作者夏韬。