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民办教育促进法的修订及落实对教育产业的影响是非常深远的，结合民促法的落地，政府在各个教育细分领域也颁布了一系列的政策，整体而言教育行业的产业化、金融化的趋势进一步得以深化，但不同细分领域受到的影响是不同的。

首先可以确定的是新《民促法》的执行对教育产业资本化的影响基本上格局初定，对未来10年可以形成基本判断。营利性民办教育资产证券化速度将持续加快，在政策障碍扫清之后，大量资本会持续涌入，上市公司成为收购主力，抢筹优质资产，5年内会达到高峰。其中优质的幼教、K12培训机构、职业院校最值得期待。

同时，在线基因较强的教育机构最佳的布局时期已经来临，三年后当同质化竞争变得越来越惨烈之后，优质的互联网教育机构将成为重要的“非同质化”因素。

此次民办教育促进法终于落实了对民办学校按照非营利性和营利性进行分类管理。自此之后所有可以按照营利性分类的教育机构将会最大程度受益，在资产证券化道路上的政策障碍已经被彻底清除。一大批未上市的可以举办为营利性的教育机构将探索与上市公司并购合作或直接IPO。2017年及2018年的教育资产并购热潮和IPO热潮验证了这一趋势。

接下来我们具体看一下各个细分领域的情况。

政策对于幼教领域的影响

幼教领域受惠于全面二胎政策和民促法分类管理规定，会持续走热（不属于义务教育范围），但也存在一定的限制。幼儿园最大的政策不确定性来自于国家对于普惠园的提倡。政府可能会对社区配套园的定价予以指导，因此即便是营利性的社区幼儿园可能在定价权问题上也会受到一定的牵制。

下面我们来具体看一下国家对于幼儿园“普惠化”的政策方向引导。2017年教育部协同财政部等四部委联合印发了《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》，正式启动实施2017年—2020年第三期学前教育行动计划。其总体目标是，到2020年，全国学前三年毛入园率由目前的75％提升至85％，普惠性幼儿园覆盖率达到80%。此后各地方教育主管部门的学前教育行动计划纷纷出台，提出了各地至2020年公办园以及普惠幼儿园总体占比的目标。目前围绕《意见》各省已经展开行动。

北京： 《北京市第三期学前教育行动计划》提出到2020年基本建成广覆盖、保基本、有质量的学前教育公共服务体系。全市适龄儿童入园率达到85%以上，普惠性幼儿园覆盖率达到80%以上，无证办园现象基本消除。

支持其他国有单位办园，不断扩大学位供给，提高市级财政对其他国有单位办园的补贴力度。积极利用非首都功能疏解腾退空间补充学前教育设施，在合理布局的前提下，每个街道和学位矛盾比较突出的城乡接合部地区乡镇，要通过自办或委托等方式至少新办一所普惠性幼儿园。

加大政府购买服务力度，通过给予扩班补助、租金补贴、生均定额补助等方式，支持社会资本开办普惠性幼儿园。简化社会资本开办普惠性幼儿园审批程序，优化审批流程，提高服务效率。支持普惠性民办幼儿园实施修缮改造，改善办园条件。对于目前存在的无证幼儿园，将进行分类治理。引导和督促经改造能够达到审批条件的无证幼儿园举办者加大资金投入，改善办园条件，尽快取得相关许可，合法规范办园。 

广州： 广州市发布《广州市发展学前教育第三期行动计划》，到2020年，基本形成“公益、普惠、优质、均衡”的学前教育公共服务体系。理顺学前教育办园体制和管理体制，发展学前教育的责任进一步落实。健全学前教育成本分担机制，逐年提高市（区）财政性学前教育经费比例，运行保障能力显著增强。完善学前教育师资补充和培养培训机制，健全幼儿园教师工资待遇保障机制，师资力量进一步增强。建立幼儿园保教质量的动态评估与监管体系，科学保教得到落实。

到2020年，全市适龄儿童学前教育三年毛入园率保持100%以上，满足本市适龄儿童接受学前教育的需求。到2020年，全市普惠性幼儿园覆盖率（公办幼儿园和普惠性民办幼儿园在园幼儿数占在园幼儿总数的比例）达到80%以上；力争公办学位数占幼儿园学位总数达到50%以上，普惠性民办幼儿园在园幼儿数占比30%。

长沙： 长沙市政府办公厅印发《长沙市城镇住宅小区配套中小学校幼儿园建设及产权移交暂行办法》，要求1200户及以上住宅小区应按标准配建配套幼儿园，新改扩建公办幼儿园30所，基本完成小区配套幼儿园移交，公办和普惠性民办幼儿园达到76%，学前三年毛入园率达到93.5%, 以此作为2018年的长沙学前教育工作目标。 

深圳： 2018年1月深圳市发布“深圳新型公办园建设实施方案（第二次征求意见稿）”（简称《实施方案》）在深圳民办幼儿园举办人群体里引起了广泛争议。征求意见稿中提出将原先举办者拥有经营权，政府拥有产权的民办政府产权园转为公办幼儿园的方案，涉及目前深圳市约340所较优质的园所。意见稿同时提出到2020年，深圳市新型公办园总数达600 所，占比达到市幼儿园总数30%以上，新型公办园和普惠性民办园占比达到80%以上。根据《实施方案》中的新型公办园建设路径，到2020年，深圳市将新建或补建200-300所居住配套幼儿园，建成后产权移交所在区政府，办成新型公办园。与此同时，社会组织或个人承办的政府产权幼儿园全部收回，转变为公办园。虽然目前《实施方案》仍处于征求意见阶段，虽然也面临区政府财政压力等困难，但政策的导向也是非常清晰的。

从以上政策我们可以看到，民间社会资本利用政府手中的公共资源来举办营利性的幼儿园将来会受到越来越多的政策性限制。但另一方面我们也要看到市场的需求，随着消费升级，家长对于教育品质的要求会日益提升，哪怕价格贵，家长也愿意让自己的孩子上更高品质的幼儿园。在这种需求的推动下，即使是普惠园内也可能会出现高价分层次的“附属”园，比如有些高端社区幼儿园会分成普惠班和高价的国际班。而在非公共资源基础上举办的营利性幼儿园则不受到政策的限制，可以通过建立高端幼儿园来满足市场上20%的高端人群的需求。

在多重政策因素的影响下，幼教领域“二元制”模式日渐清晰，即民办幼儿园将在“普惠性”与“高端”两条发展路径中进行选择。市场逐渐向普惠性园所作为主导，中高端园所作为补充的“二元制”模式进行过度。

在这种情况下，资本市场对于硬件条件优质、课程体系领先的中高端民办幼儿园追逐趋势更加明显，大型幼教集团持续保持高频率的收购并购动作，资源争夺趋向白热化。

政策对于民办中小学的影响

我们再来说说民办中小学，即K12的学历教育。学历教育可以分为义务教育（小学，初中）和普通高中教育。根据此次修订的民促法，义务教育不能设置为营利性的，可以说是此次修法受“负面”影响最大的细分领域。非常明确的是，义务教育的实体学校在A股独立IPO是已经没有可能了，但我们需要辩证地来看待这个问题。

我个人认为K9学历教育（民办中小学）依然是非常值得投资的领域，首先在相当长的一段时间内，民办非营利性质的中小学（包括国际化学校）依然可以通过设置管理公司的方式（类VIE架构）获得正常的收益，比如为义务教育学校提供教学、后勤管理、信息系统实施等服务所获得的收益，或者通过场地租赁获得的租金收益等。以这样的管理公司通过VIE架构在港股和美股登陆资本市场，依然是行得通的。即便日后政策日益收紧，对管理公司这种关联交易加以限制，也不会一棒子打死，毕竟很多管理服务是合情合理的，交易的真实性和定价的公允性才是关键。 

近年来随着教育领域投资逐渐升温，已有数额庞大的民间资本涌入中小学全日制教育细分领域之中，众多成规模的民营中小学教育集团应运而生。仅在2017年登陆资本市场的就有不少民办K12学历教育集团，其中最有代表性的就是宇华教育和睿见教育。

在新《民促法》三审通过前，宇华教育和睿见教育就分别在2016年的8月和9月向港交所提交了IPO申请，并成功于2017年初在港上市。宇华教育和睿见教育均是通过设计VIE架构完成海外资本市场上市。宇华教育首先在英属维京群岛及开曼注册项目公司搭建上市主体，后通过其在香港的子公司，在中国境内注册“外商独资企业”西藏元培信息科技管理有限公司。后通过协议安排，将旗下民办学校的利润，以服务费的方式支付给西藏元培，从而实现上市主体利润。与宇华教育类似，睿见教育也是通过搭建VIE架构完成利润的“导出“。香港资本市场上市融资后，宇华和睿见都通过自建及收购并购方式快速扩大自身体量，并通过逐年提升学费等方式保证收入稳步增长。

目前来看新《民促法》及相关配套政策，并不涉及对外商投资相关的VIE架构的约束，也并未禁止任何营利性或非营利性民办学校向企业支付服务费，以及对此类服务费的金额有任何限制。从长远来看新《民促法》的实施对于义务教育阶段民办学校必将带来更加严格的限制，资本需要谨慎，但从当前港股和美股上市的学历制机构的情况看来，也不必过度紧张。 

另外，学历教育还有一个巨大的优势就是生均变现能力很强。如果一个学生在一个学校完成小学和初中学习，这就是9年的时间，如果再加上高中那就是12年。在北京一个国际化的学校每个学生每年至少缴费10万以上，12年就是120万。这是任何一个培训机构和其他细分领域赛道难以比拟的。 

而且线下的实体学校具有极强的入口效应，基础教育阶段是全产业链覆盖，和课外的培训体系可以形成非常强的联动作用，潜在变现的可能性很多，比如举办课外辅导、留学、游学、素质教育等。

还有民办私立学校尤其是国际学校在形成品牌之后，本身就是非常值钱的无形资产，由办学带来的社会效益和社会资源不可估量。国际化学校是个大的“连接器“，学校的家庭用户大多都符合高净值人群的定义，所以当很多学校发行“学校债”的时候，融资并不困难。 

对于K9义务教育的法律限制，我个人认为不仅不是坏事，反而可能是好事。"非营利性"会吓退一众急功近利的资本，而剩下的则真正是有教育情怀的资本，愿意伴随学校一起成长，铸就百年名校。 

真正穿越历史的从来都不是资本市场的大亨，而是那些在文化上有所成就的大师、在教育上有所建树的大学。牛津、剑桥历经八九百年的历史沧桑依旧不倒，伊顿公学数百年间也是培养了无数的名流雅士，我们记住这些名字并不是因为它们怎样挣钱，怎么在资本市场上呼风唤雨，成就这些伟大学校的是它们高品质的教育！ 

义务教育阶段的教育区别于其他细分领域，公益性最强，社会属性最强，同时也最需要注重意识形态的问题。从公益性和社会性来看，政府必然会推荐教育资源公平化的问题，这点与公立学校并无二至，比如上海就在推进民办公办同步招生。

上海市教委公布《2018年本市义务教育阶段学校招生入学工作的实施意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出2018年上海实施公民办小学同步招生，公民办初中同时启动招生工作。同步招生主要包括统一入学信息登记、同步网上报名公办小学或民办小学、同步进行公办小学第一批验证和民办小学面谈等环节。  

按照意见内容，如果家长不选择报名公办小学，又未被民办小学面谈后录取的，根据第一批公办小学验证和已分配入学的实际情况，以本市户籍人户一致优先、同类排序靠后为原则，按照当年度区、校招生政策和细则安排入学。 这就是教育资源公平化的导向，民办中小学同样纳入范围。 

另外从意识形态来讲，国家对于课程体系的要求也逐渐收紧。同样以上海为例，2016年10月19日，上海市教委基教处在市教科院召开了“上海市涉外民办学校政策解读会议”，上海市金苹果双语学校、世界外国语中学、包玉刚学校、平和双语学校、协和双语学校等21所民办学校校长及各区教育局分管科长参加此次会议，会议就上海市政府、上海市教委对目前涉外中小学开办国际课程等问题进行了政策解读并明确要求。民办学校主体要以《义务教育法》和《民办教育促进法》为依据，课程设置由国家审定，教材也需经国家审定，以义务教育教材目录为基准，同时规定民办学校有一定程度上的教育设置自主权，但设有底线。 

上海市教委认为，整顿民办学校的国际课程很有必要。具体措施如下：完善民办中小学的审批流程，尤其加强对对中外合资、外资、内资（有外资背景）的学校课程审核；禁止国际课程的整建制引入，在民办学校课程设置在拓展型课程、研究型课程和基础型课程的三个板块中，不能触碰基础型课程红线。同时，还要加强对民办中小学教学过程的监管：在教材管理上，学校、区教育局、教委，区教育局要强化主体责任，督导并审核所有教材。外资或中外合资背景的民办中小学校，必须制定外资退出方案，严格审核并督导融合境外课程的中小学校，牢牢把握国家主权意识和意识形态。义务教育阶段，不能出现以外国人命名的学校名字，不能全是融合课程或拓展型课程，不能整建制引入国外课程。等等。

2017年，国家在教材审核方面进一步加强。国务院办公厅印发关于成立国家教材委员会的通知。通知指出，为贯彻落实《关于加强和改进新形势下大中小学教材建设的意见》，进一步做好教材管理有关工作，国务院决定成立国家教材委员会。

国家教材委员会的主要职责为指导和统筹全国教材工作，贯彻党和国家关于教材工作的重大方针政策，研究审议教材建设规划和年度工作计划，研究解决教材建设中的重大问题，指导、组织、协调各地区各部门有关教材工作，审查国家课程设置和课程标准制定，审查意识形态属性较强的国家规划教材。

高中教育属于非义务教育，可以选择成为营利性的教育机构，因此在政策层面限制相对较少。学历制的学校变更还需要到所在地的教委去申请，把自己变成营利性的学校。而这个过程是要经过一个行政许可的，是要有审批的，不是自动实现的。各地方教委的政治导向会决定变更程序的快慢、难易。 

此次新《民促法》实施，除义务教育阶段必须为非营利性的规定对该领域产生重大影响之外，对于存量高中阶段学校转为营利性后的土地、财产以及相关税费等要素将在一定程度上丧失原有的政策补贴和优惠也必将对于民办K12学历教育的经营者产生很大冲击。

原有大量的中小学是从小学到高中一体的，单独做高中的学校并非多数。当把营利性的高中从原有的体系中分离出来之后，需要做资产的划分和清算并且申请补办新的办学资质，这个过程也非易事。2018年政府工作报告明确指出将“逐步推进普及高中教育”，高中教育未来是否会纳入义务教育范围，也存在不确定性。

在高中阶段另一个值得关注的现象就是国际化学校的崛起，市场蓬勃发展。目前各地国际高中已经普遍产生较好的营收，各路上市资本也在争夺优质国际高中，针对国际化学校的办学，各地政府的政策在不断跟进中。 

2018年2月11日，南京市委市政府召开新闻发布会，为建设创新名城，推出1号文件及45个配套细则。在《关于建设具有全球影响力创新名城的若干政策措施》中，《南京市关于加快推进教育国际化实施办法（试行）》引起关注。这部办法从制定目标、推进国际化教育发展以及拓宽对外交流合作三方面完整规划了南京国际化教育到2020年该如何发展，同时其开放政策也为国际化教育在南京发展带来利好。

在这部办法中，可以看出南京对国际化教育给予了大力支持，数量上，2020年外籍人员子女学校增至7所，国际化学校增至100所，但南京现有外籍人员子女学校仅有一所，国际化学校只有22所，这意味着南京要在两年内实现学校数量7倍及10倍增长；政策上在办学场地、教育装备、法人登记、税费征缴、校际交流等方面给予外籍人员子女学校扶持；合作办学方面持开放态度，鼓励普通高中引进中外合作办学项目。所以，在多方面支持下，南京市国际化教育发展可能在未来两年内迎来一个小的高峰。其他一些城市也有类似南京的政策，国际化学校尤其是国际化高中的发展春天才刚刚来临。

与义务教育阶段的政策限制形成鲜明对比的是，政府对于国际化高中给予普遍支持的态度，这主要是与很多大城市国际化发展方向和未来国家对外开放的整体政策分不开的。

另外此次民促法修正案还帮助民办学校类资产进一步打通融资渠道，所以除了IPO之外，优质的民办学校还有股权融资、债权融资、资产证券化（ABS）等各种融资渠道。有一个标志性的事件：2017年2月6日， “广州证券二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划”获上交所无异议函。这是2016年11月《民办教育促进法修正案草案》（三审稿）通过后的首个民办教育ABS。北京市二十一世纪国际学校成立于1993年，是北京市较早成立的民办学校。由此可见，民办中小学在未来的融资渠道方面会更加多元化。

政策对于K12培训机构的影响

K12课外培训机构在民促法修订后在资本化方向上是直接受益的，直接变更成营利性的教育机构并接受公司法的治理即可，成为最受资本追捧的热点之一。但除了民促法之外K12培训机构的资产证券化还受到其他政策的影响，依然不容小觑。我们分别来看一下。

长期以来国内的培训机构在结构上通常分为民办非营利性培训机构和公司制培训机构两类，民办非营利性培训机构主要以新东方、好未来等作为代表，一直以来这种类型法人结构在培训学校证券化中都是比较主流的形态，但是在证券化的案例中，在培训机构证券化热度上升的趋势下，民办非营利制企业法人的民办培训学校在证券化过程中反而受阻，主要是由于这类民办学校的非营利属性。而公司制企业法人的培训机构在资本化路径上走的更顺利一些。下面我们来从A股、美股以及港股三个不同市场的角度解析民办培训学校在资本化过程中可能会遇到的一些问题。

A股：A股市场上由于受制于非营利性，民办非营利制培训机构在启动证券化之前首先要变更为营利性，也就是采用公司制的法人结构，如果以民非制进行申请一定会被证监会否决。其次需要重点关注的问题是业绩计算，由于民办培训学校的非营利性，在A股的IPO或借壳上市方面，培训学校的业绩从何时开始计算、如何计算，这是到目前为止尚未解决的问题；长期以来经营的主体是一个民办非营利性培训学校，由于具有非营利性，机构的法律形式和适用的会计制度都是不一样的，所以很难得到证监会在业绩计算时的认可，所以造成民非机构在上市时的障碍。这种障碍其实不仅仅针对于K12的培训机构，对所有民办非营利性的教育机构皆是如此。

A股上市公司并购民办非营利培训学校资产方面，有如下几个案例可以重点参考：1. 新南洋并购昂立教育（首次申报证监会审批失败，第二次申报将公司法人结构由民办非营利更改为公司制后成功）；2. 保龄宝收购新通教育（新通教育的案例同样是由于民非背景导致收购时存在相关法律障碍）；3.神州数码收购启德教育（启德教育的培训业务中有部分是公司制，同时存在有8家是民办非营利制，但民非制在业务收入中所占比重约10%左右，利润占比仅不到2%，故这个案例是否能通过证监会审核还有待观察，截止到2018年3月还没有定论）。

由以上几个案例我们不难发现，在A股教育资产证券化是否能够过会的关键在于标的是否属于经营性资产，具体来说取决于以下几点：第一，举办人对于培训学校是否有像股东对于公司同样的控制权；第二，举办人是否能够合并报表，如果不能合并报表就没有证券化的基础；第三，举办人能否行使股东权益，比如是否能够分红，如果不能分红在上市公司层面上权益无法保证。

美股：从美股市场上来看，新东方、好未来一直是大家关注的焦点，包括瑞思英语也是2018年登陆美股市场的一个比较引人注目的案例，同样也是非营利资产，但是在美上市过程中没有障碍，主要是由于以美国或者香港为代表的市场并不关注拟上市企业是否是为非营利资产，而更看重举办者是否能从中获得经营收益，能否合并报表。通俗的说，美国市场更在乎拟上市企业的体量，在A股市场3000万人民币净利润就能够达到上市标准，但在美国市场这样体量的企业除非增长率非常高，否则不会受到市场的重视。

港股：香港市场与美国市场相比有一个比较大的差异，即香港联交所的Narrowly Tailored原则。自2000年新浪网采取VIE架构于美国纳斯达克上市至今，VIE架构已成为众多涉及外商投资限制或禁止类业务领域的境内企业于境外谋求融资或上市所普遍采用的架构。VIE的全称为“Variable Interest Entity（可变利益实体）”，由于其架构是由一系列环环相扣的协议构建而成，又被称为“协议控制结构“。VIE架构搭建的最终目的在于，通过由红筹架构下拟上市主体持股的境内外商投资企业（下称“WFOE”）与有关业务的境内运营实体（下称“OPCO”）以及OPCO股东之间签订的一系列协议，在拟上市主体受限于中国境内相关法律法规及政策要求无法直接持股OPCO的情况下，实现拟上市主体对OPCO的实际控制及财务并表。根据香港联交所发出的VIE架构指引第16A条， “拟上市主体所从事业务涉及外商投资限制类的，VIE架构的采用应仅限于解决有关外方所有权层面的限制，例如：在相关法律法规或政策对某类外商投资限制类业务的外方所有权限制为不超过50%时，VIE架构的搭建应仅限于解决无法由外方持有的余下50%股权的问题。如存在外方所有权以外的其他限制（下称“其他要求”），拟上市主体需使得香港联交所采信其已按照法律顾问的意见在上市前对该等其他要求进行合理的评估并已采取一切合理的步骤加以遵守”。很重要的一点是，如果拟上市主体于申请上市时点所从事业务完全不涉及法律法规或政策限制或禁止外商投资领域业务的，想通过VIE架构在香港上市的可能性较小。虽然香港联交所于VIE架构指引中另外规定了该类情形由上市部转介上市委员会个案处理，但截至目前我们尚未看到相关上市案例。

这就是为什么现在我们还没有看到培训机构在香港上市的主要原因。该原则意在尽量要缩减VIE架构使用的程度，也就是说香港联交所只允许外资产业政策受到限制的行业来用VIE，但是培训领域在中国法律之下并不是外资受限的行业，（可参照《外商投资指导目录》，其中提到幼教、高中教育和高等教育是限制投资类行业，义务教育阶段是禁止投资类行业，职业教育是鼓励投资类行业，其中并没有明确提到K 12培训行业。）严格上来讲按照香港联交所的政策民办培训学校不应该使用VIE架构，但在各地执行过程中也可能存在可以尝试的机会，但肯定会经历艰难的过程，所以可以看到之前还有当下的培训机构如果选择去海外市场上市还是选择美国市场比较多。

介绍完民办非营利制度的培训机构，我们来了解一下公司制培训机构。公司制培训机构资本化在营利性上没有障碍，核心问题在于经营资质和经营范围。国内有一部分培训机构一直以来也采用公司制模式，如果我们仔细看一下他们的法律文件的话，公司制里面的分支机构具有培训、非学历教育或者短期培训这样经营范围的机构可以说寥寥无几，比例可能不到5%。这样就涉及到原《民促法》第66条中的内容，在工商部门登记注册的经营性的培训机构的管理范围另行规定。所以企业化经营的培训机构一直被排除在原《民促法》的适用范围之外，这也导致培训机构长期处于一个灰色地带，也就是说原来教育主管部门并未对这类培训机构纳入监管，工商局给予经营性培训、英语培训或者非学历培训这样的经营范围只是极个别的现象，从工商总局的经营范围分类中是找不到这些细分的，正是由于长期处于灰色地带，以上这些这种原因在目前IPO的案例中没有公司制培训机构成功登陆A股的案例。

A股市场有至少十几宗针对公司制培训机构比较典型的并购案例，例如勤上光电收购龙文教育等，之所以能够实施，首先是公司制培训机构没有连续三年业绩的问题，其次是证监会对于并购合规性的审核相对于IPO来说更宽松。所以在K12培训机构资产证券化的过程中，相对独立IPO，并购依然是未来的主流。另外公司制的培训机构可以不设置VIE架构，而是通过公司主体直接登陆境外资本市场。

新《民促法》的落地实施对于培训业务的影响也体现在营利性的选择，民办非营利制培训学校变更为营利性有三个途径：

1.直接按照新《民促法》选择重新登记为营利性。就目前来看，在全国范围内上海近日出台的《实施意见》可操作性最强，如果机构是从老的民办非机构改制过来的，在过往历史时期不是企业化经营，所以要经历财务清算，确认资产等环节。

2.第二个路径是把原学校关闭，直接按照新《民促法》去注册一个营利性培训机构，这种方式必然也会导致培训学校业绩中断，A股市场在业绩连续性方面的要求是比较死板的。第二问题是民办培训机构或学校置入营利性资产后会有清算的问题，比如一些老的民办非营利学校关闭清算以后有剩余资产，当地的民政部门就要求这部分剩余资产不能够归属举办人，在实际操作中有些举办人希望这部分资产由学校当成费用给报销掉，这种方式在严格的清算政策下基本是不可能的。

3. 直接转到培训公司或者新开公司来经营。这种方式目前看来可行性要高于第一种或者第二种方法。很多民办培训机构名下既有学校又有公司，可在经营过程中把民办培训学校业务逐步转入公司，这种方式看上去大家可能会认为不合规，公司没有经营范围，没有办学许可证。但是我们面临两难选择，一方面是非营利性学校业绩不能连续计算，另一方面是业绩可以连续计算但是经营范围有瑕疵，办学许可证有欠缺；故在资产证券化过程中两害相权取其轻，第二种方式可能更好一些，没有办学许可证在新《民促法》落地后就可以申请。经营范围在民促法落地后可以增加、规范，但是业绩的连续性是没有办法规范的。否则很多培训机构守着民非的这条路在证券化路径上会停滞。

4.按照新《民促法》配套法规2016年颁布的细则，其中有一个讲的很清楚，经营性培训机构要参照学校来实施细则，须要办理办学许可证，在新《民促法》中删除了原《民促法》这部分内容，把经营性培训机构从历史上的没有监管状态纳入监管体系。也就是过去两种不同形式合二为一了，公司制的培训学校未来在申请办学许可证的时候他的设置标准，比如面积、规模、教师数量和消防要求完全参照民办学校和培训机构的管理办法。

大约在2016年底到2017年初，很多业内人士比较乐观的预计在2017年可以看到培训机构在在A股市场上大量登陆。但是到目前为止看还是过于乐观了，新《民促法》的落地还是要明显慢于预期，导致原本没有实质障碍的培训机构在A股上市延迟。主要原因有：1.民办非营利性培训学校改为营利性的学校难度不小；2.公司制的培训机构迟迟不能申领办学许可证；3. 每个省颁布细则的时间不同，政策落地的时间也不同。

在部分地区培训机构设立新的分支机构难度依然很大，新《民促法》出台后在过渡阶段因为各地方实施细则还有待不断公布和细化，导致培训机构设立新的分支机构受阻，不能够办理工商变更。原来分支机构较多的培训机构，有比较多教学点在办学资质上有欠缺，在教委的备案上不具备条件，所以在合规上产生了一定障碍。在IPO过程中合规是非常重要的，目前券商对合规要求也非常高。甚至有一些培训机构9月1号以后要开新的分支机构也是有一定难度的，因为如果要开办新的营利性的培训学校，现阶段没有实施细则，工商不能够受理。有机会选择营利或非营利的培训学校都是2016年11月7日之前设立的存量学校，之后没有二次选择的机会。很多培训机构的分支机构都分散在全国各地，所以在IPO或者借壳上市过程中还会面临各地区政策差异所带来的障碍。

在IPO项目的准备过程中有很多机构会遇到分支机构到底是采用设立分公司还是采用子公司形式的问题，这主要涉及到公司的内部管理体制和经营资质上的差异。如果采用子公司形式设立，子公司为独立法人，必须单独申请办学许可证。如果采用分公司形式设立，需要主公司获得分公司所在地教育主管部门的批准，或者在当地进行备案登记，不可能因为主公司拥有办学许可证而当然认为分公司可以进行异地办学，这一点也是非常明确的。上海的《实施意见》在这点上阐述已经比较明确了，每一个教学点都要按照分公司来登记；这点也不奇怪，既然机构要按照公司制来登记，公司法在很多年前就已经取消了办事处的登记形式，所有分支机构都必须登记为分公司。对于中小型的培训机构而言，成本压力陡然上升。

能否设立分支机构的问题上，上海的地方《实施意见》有些模糊，非营利性的培训机构不允许异地设立分支机构，只能在本辖区的范围内设立分支机构。营利性的培训机构并没有说不允许异地设立，按照工商局的法规进行登记，在目前的状况下还是可以设立的。

设立子公司或分公司的优劣差异主要体现在以下几个方面；1. 首先是管理成本差异：子公司在工商登记，税务申报流程上更复杂一些，分公司形式相对简化。2.法人治理结构：每设立一个分公司只要有一个公司负责人即可，但是每一个子公司都是独立法人，需要董事会，监事会，经营管理层这些法人治理结构。3.资金归集方面：子公司相对困难一些，分公司相对容易。

另外民办培训机构在上市过程中还有一些其他常见问题需要关注：

1. 收入确认问题。例如一个民办培训机构如果有五千万人民币净利润，可以说已经达到了A股上市的门槛，但是很多案例在开始IPO过程中至少花费1年到1年半去解决收入确认问题。因为现在证监会对于收入确认的要求非常严格，很多项目在上市过程中为满足对于收入确认的要求重新开发了一套IT系统，用于保存和记录所有与学生相关的收入信息，在培训机构中IT系统成为必须品主要是由于培训机构的业务量非常大，规模较大的培训机构每年能培训十几万人次，较小的培训机构也能够培训一万多人次，这种规模也是比较普遍的。这种情况下证监会要求抽查的比例是非常高的，如果这个项目被抽中进行现场财务核查抽查率将会将近100%，所以主办券商和律师在审核过程中也不会只是抽查10%或者5%，这方面基本要依赖于IT系统对于所有学员的档案的管理。IT系统建设和规范化治理同样是大型培训机构相比中小型培训机构的优势所在。

2.财务数据的真实性。很多培训机构原来的费用、成本核算不规范，纳税申报不规范，这是IPO过程中最大的问题。所以在资本化过程中，K12培训机构需要对规范性进行大规模的治理和优化。 

3. 消防问题。拟上市的培训机构很多都是在K12这个领域，培训对象是中小学生，一定要特别重视现有的各个教学点是否符合14岁以下儿童消防安全规范的要求，绝大多数培训机构有一半以上的教学点是不符合消防部门要求的，要把这方面的比例降下来是比较困难的。这方面意味着场地选择的成本会上升。

4. 社保公积金问题。这对于培训机构来讲也是一个常见问题。大多数K12培训机构尤其是中小机构在社保公积金方面不够规范，未来在规范后也是有成本提升的问题，但这同样是必须要面对的。

5. 教师资格问题。北京、上海等一线城市这方面问题并不突出，但在很多非一线城市培训机构聘用当地中小学教师的比例很高，这点是不允许的。如果培训机构有证券化的想法，机构中如果教师都是本地中小学的教师兼职，需要尽快清理。2018年针对K12培训机构的专项治理，在这方面也是重点。

除了在上述在收购和IPO 过程中可能遇到的问题之外，教育部对于K12培训机构的管理也是非常严格的。2018年3月，教育部办公厅等四部门发布了关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知。政策不可谓不严，力度不可谓不大。

此次专项治理的主要内容及相关影响包括以下内容：

• 1. 对存在重大安全隐患的校外培训机构要立即停办整改。

• 2.  对未取得办学许可证、也未取得营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位记证书），但具备办理证照条件的校外培训机构，要指导其依法依规办理相关证照；对不符合办理证照条件的，要依法依规责令其停止办学并妥善处置。 

影响：大量不符合培训机构办学资质要求的机构将会被整改停业。目前治理已经在全国展开。上海总是走在全国之前，已经出台明确的课外培训机构管理文件。实际上，从2017年春季开始，上海已经进行为期超过半年的培训机构整治，关停超过500家无证照培训机构。2017年12月底，上海出台“一标准、两办法”：《上海市民办培训机构设置标准》、《上海市营利性民办培训机构管理办法》、《上海市非营利性民办培训机构管理办法》，进一步明确对培训机构的要求。此后，成都、江苏、无锡、北京等多地市开展培训机构整治行动或出台相关文件。全国范围内整治培训机构已在预期之中。很多中小机构将因为获得资质成本过高或因为当地审批资质难度过大而失去生存空间。缺乏品牌实力和行业资源的小型机构面临最大挑战，原来处于灰色地带的社区店也将逐渐面临整治的风险。大型培训机构应对风险的能力相对较强，新申请资质获批的可能性也较大。因此行业集中度会进一步提高，小机构或倒闭或被并购掉。

• 3.    对虽领取了营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），但尚未取得办学许可证的校外培训机构，具备办证条件的，要指导其办证；对不具备办证条件的，要责令其在经营（业务）范围内开展业务，不得再举办面向中小学生的培训。 

影响：办学资质和营业执照都需要齐备，缺一不可。原先通过非严格规范的教育咨询公司打擦边球的做法将越来越困难，教育咨询公司提供的业务范围会被严格界定，申请工商营业执照的时候将K12培训纳入营业范围的难度很大，因此想办法获得办学资质是继续办学的最可能的路径。

• 4.    坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲教学“、提前教学”、“强化应试"等不良行为。校外培训机构开展学科类培训的班次、内容、招生对象、上课时间等要向所在地教育行政部门进行审核备案并向社会公布。

影响：应试类培训机构受到冲击较大，“提前教学”和“强化应试”几乎是所有课外培训机构的惯例，未来教育行政部门如何审核将成为重点。拥有多品类课程，包含素质类课程内容的大机构相对来说闪转腾挪的空间较大。在当地拥有较强信誉度和人脉关系的地方性龙头企业也许也能通过特殊渠道找到解决方案。对于全国性应试类培训机构管理成本明显提高。

• 5.    严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校外培训机构培训结果与中小学校招生入学挂钩的行为，并依法追究有关学校、培训机构和相关人员责任。

影响：培训机构早期快速发展很多依赖于打“竞赛”牌，还有就是与招生挂钩的潜规则。这种现象短期内不可能迅速消失，但既然政策如此规定，这种现象会逐渐减少或转为更为隐蔽的地下操作。但难度显然增大了，政策对于这种现状的打击是有决心的。 

• 6.   坚持依法从严治教，坚决查处一些中小学校不遵守教学计划、“非零起点教学"等行为，严厉追究校长和有关教师的责任；坚决查处中小学教师课上不讲课后到校外培训机构讲，并诱导或逼迫学生参加校外培训机构培训等行为，一经查实，依法依规严肃处理，直至取消教师资格。 

影响：对于老师课内和课外行为倒置的现象，政策一向是严格限制的，只不过在一些二三线城市依然有一些隐蔽的操作方法。以后一线教师在机构兼职的情况肯定越来越少，不过一些教师通过互联网平台授课获得相应回报是否属于此列，似乎很难界定。一些大型机构通过批量招聘、培训大学生达到解决师资问题的目的，这同样是规模化的优势。 

教育部的专项治理分三个阶段进行。第一阶段，全面部署和排查摸底，要于2018年6月底前完成；第二阶段，集中整改，要于2018年底前完成；第三阶段，专项督促和检查，要于2019年6月底前完成。可见排查的力度很大，而且将成为持续行为，这将对整个K12培训行业形成系统性影响。面对如此治理，K12培训机构需要尽快拿出应对措施：

需要办学资质的机构要尽快规范化，尽快办理证照，这个是躲不过的红线；

办不下来资质的小型机构可以寻求大机构的收购，大树之下好乘凉，借助大机构的资金优势和资源优势去应对政策的要求，自己专心做好业务。2018年拼图资本协助一家上市公司收购了一家优质的小型英语培训机构，后者教学质量优秀，前者帮忙做好管理，一举双赢；

中小机构如果继续经营的话可以抱团取暖，比如一些教育综合体或共享教室符合办学资质要求，办理统一办学资质，其他入驻小机构去品牌化，变相成为内容提供商和服务提供商；

需要规模化但现在规模还不大的机构，尽可能转型 To B模式，通过输出管理、课程、师资等方式获得收益，规避资质要求。（拼图资本投资的大美汉字、乐智机器人、幼发拉底均属于此类）；

从应试类培训转型素质类培训。音乐、美术、体育、STEAM受到监管相对宽松，更主要的是符合未来教育发展趋势。

政策对于职业教育及高等教育的影响

新《民促法》的实施明确了高等教育及职业教育阶段兴办营利性院校的路径，虽与公办院校在财税、土地及相关物业政策上有诸多差异，但确立了公办学校与民办学校享有同等的法律地位。另外，此次修订对于该领域具有较大影响的因素还包括确立了营利性民办高校市场化的收费及价格调整机制，收费标准由校方依据培养成本进行自主调节，为民办高等教育和职业教育学校的自主经营和管控提供了更广阔的空间。

新《民促法》对于高等教育阶段定价的管控机制设定将会把这个细分领域的市场化程度大大提高。对于存量学校来说，由于定价空间在一定程度上被打开，提升办学水平以获取更高收费将是未来一段时间内主要的业绩增长方式。

对于鼓励自主化办学方面，新《民促法》配套颁布的《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》中提到鼓励民办高校及职校根据国家战略需要完成专业教学调整，并针对社会声誉好、教学质量高、就业有保障的民办高等职业学校，允许其可在核定的办学规模内自主确定招生范围和年度招生计划，对于民办高校及职校来说也是较为明确的利好信号。

就目前的整体状况来看，新《民促法》颁布对于高教及职教阶段的上市路径并无明显阻碍。我们看到自2017年至2018年初，已有民生教育、新高教集团以及中教控股等高等教育集团在港成功上市。三家高教集团都是以非营利性身份并通过搭建VIE架构的方式向港交所申请并获批，未来他们是否会变更为办学性质也有待进一步观察。从长远角度看，选择营利性更符合市场化特征，也有利于规避长期风险，但由此带来的是将失去现有优惠的土地和财税政策。 

同时我们也要看到，很多民办大学，十几年从几十万增长到了几个亿，大的甚至几十个亿市值的规模。在并购过程中很多民办大学要卖，开价都在二十多个亿，三十多个亿，这样大的资产增值与长期以来的政策性免税和土地优惠是有比较大的关系。在民办高校或高职改成了营利性学校之后，这部分资产是不是能够归举办者个人，存在巨大的争议。 

再看职业教育。2018年初，教育部、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、人力资源社会保障部、国家税务总局六部门印发了《职业学校校企合作促进办法》的通知（简称“《办法》”），对校企合作形式、促进措施、监督检查等方面做了详细规定。3月1日开始，这一《办法》正式施行。

目前全国共组建1400多个职教集团，覆盖了90%的高职和70%的中职学校，吸引了约3万家企业参与。《办法》出台后，除了要提升企业与学校、教育培训机构等的合作积极性，加深参与程度，下一步相关单位还将开展大样本试点工作——积极实施职业教育产教融合工程和产教融合试点，研究制订并启动实施“十百千”产教融合行动计划，围绕服务“中国制造2025”等，根据区域发展战略和产业布局，遴选10个左右省份、100个左右城市、1000家左右示范职业学校（职教集团）和企业开展产教融合建设试点。 

《办法》提出，职业学校和企业可以结合实际在人才培养、技术创新、就业创业、社会服务、文化传承等方面，开展7种合作。政策在6方面有创新点，其中包括“提出了政府和社会资本合作、购买服务、落实财税用地、职业教育集团以及支持产教融合型企业试点、促进教师和企业人员双向流动、保护学生权益、建设服务体系等具体措施”、“规定了教育和相关部门的监督检查职责和违法行为的惩处机制等内容，规定了国家、地方、行业企业各层面的校企合作管理运行机制和职权分工”等。 

《办法》中提出了七种校企合作的形式，包括合作设置专业、合作制定人才培养或职工培训方案、开展学徒制合作、合作创建并共同管理教学和科研机构、合作研发岗位规范、组织开展技能竞赛等活动、法律法规未禁止的其他合作方式和内容。

《办法》的出台给三方在业务方面指引了方向。对于职业学校来说，这几种合作形式提升了学校的专业竞争力，创新了人才培养模式，引入了企业的优质资源，完善了学校的设备设施，以及提高了学生的就业率。对于企业来说，促进了人力资源的开发，降低了对口专业人才引进的难度。对于教育培训机构来说，通过与学校、企业形成的桥梁，制定相关的学生或员工的培训方案，提升了教育培训机构招生力度。 

在这样的政策背景下产教融合会越来越紧密，校企融合会越来越密切。比如现在有些企业就和高职院校等展开合作，他们会跟一些高职院校联合做“订单班”。我看到有很多生产型的企业与某个高职院校合作，规定某个专业就是企业的定制班，这些学生统一穿企业的工服，从大一开始就可以到厂里工作。在校企结合的过程中，提供中介桥梁的专业共建类职业培训机构就大有用武之地了。比如拼图资本投资的泰克-校企桥就是属于这个类型的机构。泰克-校企桥与华为、百度等企业深度合作，并且在本科及高职院校内提供量身定制的课程，并定向往企业输送人才。这类型的机构在接下来的若干年内都有很大的成长空间和投资价值。

政策对于特色教育的影响

特色教育是指那些跨年龄段的，或是在产品内容及形态方面有特殊性的，满足特定人群特定教育需求的教育培训机构。比如书法、美术、游学、研学、STEAM教育、在线一对一教育等。这类教育机构不太受民促法等政策的影响，因为一般是以产品和服务输出为主，素质类教育为主，或在线形态为主，没有固定的教学场所（设置培训班的除外）。

这些机构近期也格外受资本追捧，首先是因为符合素质类教育日渐兴起的趋势。据《2017年中国家庭素质教育消费报告》显示，家长已为孩子选报的课程中，艺术类占最大比重，为71.78%，占比其次是体育类，达到50.99%，生活素养类占比37.66%，科创类占比33.55%。较前些年比重都有较大幅度提升。

其次在此次教育产业证券化过程进入到白热化阶段，大家形成同质化竞争的特点之后，优质的特色教育机构将再次成为上市公司和产业基金追逐的目标，成为差异化竞争的重要因素。

对于在线教育机构有些特殊政策我们需要注意。首先相对纯粹的在线教育领域最初未受到新《民促法》及相关政策限制。新《民促法》的趋势是各地教委把公司制的培训机构纳入监管，造成培训机构所有的线下教学点都要申请办学许可证，需要在教委备案批准，导致《民促法》落地到实施还是要净利比较漫长的一个过程才能解决办学许可的合规问题。所以现在很多培训机构都开始倾向于转型在线的方式，但就目前趋势来看，互联网教育也将纳入监管。2018年4月《民办教育促进法实施条例》（修订草案）征求意见稿发布，其中有很重要的一条“网上学校实施前款规定的文化教育活动应向省级教育行政部门申请办学许可，并取得相应的互联网经营许可”这也就意味着以后经营互联网教育的培训机构不仅要获得网络经营许可，还有可能要申请办学资质。这两者的申请都非易事。

在法规的层面上也要求在线教育培训机构申请视听节目许可证，但从实际操作层面需要根据在线培训机构注册地实际状况判断，国内很多地区主管部门的政策把控中并不会把在线课程划归为视听节目进行监管。

互联网出版物许可证是否为必要资质也需要根据在线教育机构实际情况判断，如果需要把在线课程或者练习题等内容进行出版，那么就须要机构具备互联网出版物许可证。另外，如果在线培训机构呼采用呼叫中心等方式进行市场营销，还需要办理呼叫中心许可证。

不过《民办教育促进法实施条例》（修订草案）征求意见稿似乎向职业培训和素质类培训宣告了春天的到来，意见稿明确提出“面向成年人开展培训，或者实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等培训服务的机构，可以直接申请法人登记”。这似乎意味着素质类线下培训机构不需要“先证后照“，只需要工商执照而不需要办学资质了。当然目前还只是征求意见稿，最终结果我们拭目以待。

最后我们总结一下教育相关政策对各个教育细分领域的投资影响： 

幼教领域：受惠于全面二胎政策和民促法分类选择规定，但同时受限于国家对普惠幼儿园的导向性政策。 

民办中小学：义务教育阶段的学历教育机构受民促法分类选择的限制，在资本化道路上会受到一定限制，但优质的规模化的教育集团依然可以通过树立品牌之后以轻资产输出的方式不断扩张，并实现资本化。而高中阶段的国际化学校是政策受益者，发展前景良好。

K12培训机构：可以选择成为营利性机构，从而加速资本化进程，但同时国家出台新规加强监管，并严格规范化治理。

职业教育和高等教育：可以选择成为营利性机构，资本化道路上的障碍扫清，并且在国家鼓励产教融合的背景下，迎来发展良机。

特色教育：未来教育集团差异化竞争的必争之地。互联网教育将纳入监管，素质类教育迎来发展的春天。

本文转自微信公众号“拼图资本”，作者王磊。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场。