为什么民办学校不是长期成长股？

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*来源：信口说（ID：xinkoushuo）

教育学校今天教育部再次发布学前教育政策，《中华人民共和国学前教育法草案 (征求意见稿)》，核心的变化有两条内容：

第十七条（特别保护）任何组织或者个人不得组织学前儿童参与商业性活动、竞赛类活动和其他违背学前儿童年龄特点、身心发展规律的活动。
第七十一条（逐利责任）上市公司有下列行为之一的，由上市公司的管理部门责令改正，有违法所得的，没收违法所得，并可处以30万元以上100万元以下罚款；对直接责任人员和上市公司实际控制人、控股股东给予警告等处罚：
（一）将幼儿园资产直接或者间接作为企业资产上市的；
（二）通过资本市场融资投资营利性幼儿园的；
（三）通过发行股份或者支付现金等方式购买营利性幼儿园资产的。
中华人民共和国学前教育法草案（征求意见稿）

其中，最严厉的是第七十一条，“将幼儿园资产直接或者间接作为企业资产上市的”直接定性为违法行为，虽然这只是征求意见稿，但一定程度上代表了高层的意见。如果按照这条政策执行，A股上市公司拥有幼儿园资产的，都得转手卖出去，但由于美股上市公司的管理部门是美国证监会，在美国上市的中国公司持有幼儿园资产的（比如红黄蓝、博实乐等），该怎么处理，还不清楚。

近几年，关于民办教育的政策法规几乎每年都新出几个，每次都会引起资本市场相关公司股价大跌，政策的意图已经很明白了：民间资本可以参与民办学校的举办，可以赚钱，但不要资产证券化，满市场喊我赚钱了。

民办学校本身是有投资价值的，现金流好、利润率高，但民办教育是有特殊社会属性的，民办学校的举办者要明白自己的定位，加速资本化的扩张，会更快加剧政策监管。在这个大逻辑上理解了民办学校，再去纠结政策条文中的营利性/非营利性，就毫无意义了。所以我们看到的大资本机构，基本不会将民办学校作为优质投资标的。

这里的民办学校包括幼儿园、小学、中学、高等教育学校、职业教育学校，不包括校外培训机构（好未来、中公教育之类）。

基本判断

民办学校仍是赚钱的生意，但缺乏长期增长性，资本市场仅有短期投资机会；
房地产的变化方向是教育产业变化的前瞻指标，短期有增长，未来限价调控；
教培行业的投资机会不在必选消费（学校），而是可选消费（培训机构）。

一、政策对民办教育的定位是“公益事业”，长期必然限制营利性

1.政策核心逻辑：中共中央总书记习近平在十九大报告中指出，经过长期努力，中国特色社会主义进入新时代，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。此前很长时间关于“我国社会主要矛盾”的表述，是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。

2.政策要求下的民办学校定位是公用事业，实现平衡、充分的发展。《民办教育促进法》总则第三条即规定“民办教育事业属于公益性事业，是社会主义教育事业的组成部分”，作为公益事业，政府欢迎民间资本投资，但不欢迎资产证券化带来的“过度逐利”。其一，限制学费价格上涨；其二，限制资产证券化行为。民办学校3-5年内都要选择营利性或非营利性，各地执行进度不一，营利性学校实际也会受到各种限制。

教育行业的商业化乃至资产证券化，与教育的公益和社会属性是相背离的，与任何一个国家的政治治理长期性也是相悖的，甚至会成为激化社会矛盾的点，其实资本化也不利于教育本身的发展。纵观全球资本市场，将学校作为核心资产的也是极少数，美国大量的私立学校都没有上市。

3.区分教育与培训，培训机构是对学校的补充，满足消费者的多样化需求。不同于学校的必选消费，培训机构是可选消费，满足人民教育需求是国家政策，但培训是个人的选择。在应试教育制度没有大变革的情况下，培训需求只增不减。

二、线下教培机构的业绩增长实际仅来自于校区数的增加

1.民办学校增长拆解：学费价格持续上涨的空间极其有限；扩招受配额和承载量限制；新建/合作、收购受资金、政商关系、管理边界限制，随着出生率下降，各地新建学校需求降低，合作办学的数量也有限，导致扩张能力有限。所以民办学校业绩的增长，不具备长期可持续性，目前也无成功案例。资本市场是要看公司未来增长性的，没有增长性哪来的投资价值。

2.民办学校短期投资机会：上市2-3年内，由于并购或自建带来的业绩增长。目前港股民办学校公司的业绩和股价增长，都出现在上市后的2-3年内（枫叶、天立、新高教等），之后缺乏可持续性。同时，几乎每年都会有民办教育相关政策出台，对股价形成打压。

3.线下培训机构的校区增长基本只受限于管理边界，可复制能力强。培训机构投入低（初期投入千万以内即可，民办学校的重资产投资普遍在5亿以上）、回报快、现金流好（预付）、具备规模效应。好未来、新东方业绩的持续增长和资本机构的青睐，已经得到验证，未来在下沉地区拓展校区仍有空间。

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三、房地产行业的变化方向是教育产业变化的前瞻指标

1、教育产业和房地产产业相生互动，具有高度相似性。

a)房地产和教育分别构成了地方经济发展的硬件和软件。房地产是地方财政的核心，地方政府负债搞基建，作为经济发展的基础设施，同时通过土地财政获取收益覆盖债务。另一方面，地方需要优质教育资源以招商引资和吸引人才，解决当地学生上学难、家门口没有好学校上的困境，还能通过优质教育盘活带动区域经济（学校周边房价上涨）。

b)房子和教育都是居民生活的必需品。要支持民间资本在房地产和教育行业的发展，但不能过度逐利，成为人民过重的负担，尤其是教育行业。

2、房地产行业的政策调控

a)房价调控措施：租售并举+差别调控+遏制房价上涨。会导致在市场经济的作用下，慢慢形成类似于美国街区财力不同，地方政府提供的教育医疗配套也不同，有钱人支付了高额房租之后享受更好的福利，政府通过对有钱人征税，来向困难群众提供国家的基础配套服务。

b)二线城市建设：长江经济带+XX城市群，对应中西部教育产业发展。房地产的发展背后是城市化，城市化就需要教育的配套。

3、由房地产预判教育行业政策趋势

a)学费价格调控。民办学校的学费价格调控是必然，从已执行的幼儿园来看，80%的普惠园价格强制调整到2000元以内，中小学阶段实际也受到限制。即使枫叶教育的国际学校初中、小学阶段，过去五年学费几乎持平（只是限制增长，但利润率依然很高）。

b)欠发展地区教育建设。教育建设伴随着地方经济建设，尤其是二线及以下城市地区。天立教育的校区得以快速扩张，核心在于和三四线城市政府的合作。一方面三四线城市的教育资源相对紧缺，天立凭借自身办学经验有效丰富当地教育供给，借助民办特有灵活优势提高运营效率；另一方面有效减轻地方财政压力，提升教育质量。但单一办学集团快速扩张带来的管理难度、持续性，有待进一步验证。

c)高速增长期已过，未来重点是稳发展。房地产企业高速增长期已过，目前都在寻求转型。教育和社会的稳定是国家大政方针，胜过个别企业的生存发展诉求。已上市民办学校集团的股东，缺乏大资本和政策层面有影响力的人物，最好的策略是韬光养晦默默赚钱，而不是为了资本市场的表现追求业绩增长。

四、案例回顾：幼儿园行业

1、政策与资本市场相互影响发展。

a)2015年，威创股份并购红缨、金色摇篮，开启幼儿园资产证券化。8月，民促法修正案一审稿，提出民办学校的营利性、非营利性的分类管理。12月，民促法修正案二审稿，取消“不得以营利为目的举办学校和教育机构”。

b)2016-2017年，多家上市公司并购、投资机构涌入，行业乱象并出，加速政策整顿。2016年11月，民促法修正案三审稿，新增规定“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”。

c)2018年，8月，民促法修订草案送审稿，再次限制非营利性学校变相股票盈利之路。当日港股相关上市公司普遍跌幅20%以上。11月，《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，核心条款：①社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；②民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市；③上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产；④普惠园覆盖率80%（大量教委用地的园所被迫转为普惠，例如北京的高端园所学费直接从1万多降至2000左右）。基本限制了幼儿园的资产证券化，红黄蓝股价腰斩。

d)2020年9月7日，《中华人民共和国学前教育法草案（征求意见稿）》，定义“将幼儿园资产直接或者间接作为企业资产上市”属于违法行为。

2、上市公司遭遇估值和盈利“双杀”。

威创股份、秀强股份等通过并购转型幼教的上市公司，在三年对赌期后，并购、加盟的增长逻辑被证伪，且面临政策压制，业绩暴跌、估值暴跌，转而卖出幼儿园资产。

3、资金逃离。

高瓴资本从红黄蓝出逃，一级市场投资猿辅导、编程猫、魔力耳朵（全为在线教育培训机构），二级市场投资好未来、新东方、博实乐（截止2020年1月，收益率分别为96%、39%、 -24%，其中投资浮亏的博实乐为民办学校）。

4、启示：幼儿园行业的政策变化，可以作为民办学校的指导。民间资本可以参与民办学校的举办，可以赚钱，但不鼓励资产证券化，甚至可能会被禁止。