在2015年的A股市场，Dream的意思可能就是白日梦的意思。大家特别的疯狂，所有的东西只要敢想就没有什么不可能，至少在A股的股价表现上是这样的。

但是经过了去年的股灾和今年一轮又一轮的股灾后，白日梦已经破了。在“桃李教育资本峰会”，安信证券高级分析师表示：“作为券商而言，我们在研究教育板块的时候，同样也有梦想。我们希望在明天或者从今天开始，整个A股教育板块会呈现越来越健康的状态，并且会有越来越多的教育公司实现内生的增长和长期的并购整合。”

这是张璐芳今天主要想分享跟大家的：

当前

第一个关键词是“当前”，首先必须知道当前在A股市场教育究竟发生了什么事情。

在2014年7月之前，A股上并没有一家真正的上市公司。新南洋从2014年7月正式过会，8月完成资产注入。新南洋成为A股第一教育股有非常强烈的政策性的原因，也正是因为这些政策性的突破才带来了去年非常好的A股行情。

2015年，整个教育板块有几个标志性的事件。

2015年1月7号国务院审议通过了教育法修正案，正式提交人大审议。全通教育2015年5月份以及前后总共55个交易日，大概有20多个交易日全部是涨停，足以看到A股对于教育板块的热爱。7月份标志性事件是学大宣布私有化。如果说2015年1月份到8月份整个教育板块的上涨是跟随着大盘的上涨，但是在2015年8月以后，也就是《教育法》审议通过以后，有越来越多的企业加入到教育股里面来。如果拉创业板当时的涨幅和教育板块的涨幅，我们发现教育板块大大跑赢整个上证，以及创业板。

但2015年12月《民办教育促进法》二审被延期，极大的削弱了A股对教育板块的热爱。从2015年12月份到现在整个教育板块是比较弱的。到现在为止A股上面大约涉及到教育的公司一共有90家，占比占到了3.14%。这中间有一些公司，在原有软件业务的基础上做教育信息化。

A股教育板块逐渐成型，市值合计1.17万亿元

数据来源：安信证券

其实我们发现，整个教育板块在A股得到了非常好的认可。谈到新三板分层方案，张璐芳表示，教育公司不仅在A股上面可能有很好的表现，在新三板的分层交易当中也会有非常好的表现。

张璐芳分享了2家A股公司的路演。

第一家是全通教育，它的股价一度超过了茅台成为股王。同时它的市值也超越了新东方，成为中国第一教育大股。当时，张璐芳路演全通时讲了平台的故事。做完基本面的分析以后，基金经理问：“全通的市值怎么给，估值怎么看？”在2015年，根本没有人怀疑估值这件事情。那时候他们怎么说呢？“全中国有2亿K12的学生，现在只要把20%的用户转移到互联网上，它就可以超过1千万或者到2千万的流量用户。”

路演的时候，所有的基金经理每年在自己孩子身上教育的花费其实是非常高的。但是张璐芳告诉他们：“你每年在你自己孩子身上花两万块钱有没有？”他说不止，“一年在孩子身上至少是二十万。”张璐芳就算全国平均两万块，全通一年赚10%两千块，然后再乘以一千万，就是两百亿的收入。随便给五十倍的估值就是一千亿的估值，买不买呢？肯定买了。

2015年四月份清华紫光进入银润投资，之后券商怎么推荐呢？

当时学大还没有收购完成，银润投资是没有任何主业的公司，大概做到盈亏平衡。张璐芳通过市值估值法推荐这家公司，“清华紫光去年做了非常多的并购，但是教育平台是不是只有它一家，清华大学做教育，500亿有没有？”其实可以看到，整个A股在2015年的表现其实是非常疯狂的，大家在做各种各样的白日梦。只要有公司转型教育，先给它两个涨停板。所以去年在A股上有一些公司设立了并购基金或者在它公告设立并购基金之前，就已经得到了涨停板，这是去年A股的状态。

但是到了今年，冷静下来发现，教育行业并不像大家去年想的那样，像全通那样有平台的故事。跟中国刚刚改革开放的时候有外资进来类似，“只要给每个中国人卖一块钱，就可以有12亿的收入。”这个观念一定程度上是一样的可笑。所以我们今年再看教育的时候，会寻找哪些方向会成为未来并购标的的细分领域。

期待（YY）

第二个关键词是“期待”。张璐芳表示：“我知道各位都是教育从业者，我今天其实是来YY一些东西，可能想象一下我们希望看到什么样的投资机会或者说我们希望看到有什么样的教育公司出现在A股上面，会让我们觉得是非常振奋人心的。”

第一的期待是政策方面的红利。

在95年的《教育法》里面规定任何人或者任何机构不得以盈利为目的举办学校或者是教育机构，可以进行合理分配，但是合理分配的标准由国务院另行规定。但其实到今天我们也没有看到另行规定到底在哪里。张璐芳说：“我们看到6月份人大审议派表正式排入议程。《民办教育促进法》从根本上改变了教育现状，现在有很多公司在设立教育机构，如果是从事培训业务，还是会受到工商部门或者是民政部门的干预，你不能顺利的完成盈利性的设立。即便是在试点城市里面，一旦法律通过，其实对于整个教育市场的资产证券化率是非常大的促进和加速。过去你需要拿一个审批从国家批到地方，之后流程就非常简化，这也是我们一直期待整个教育板块政策性的变化。而整个A股市场也在用上半年弱的表现向大家证明，只要法律改了，我就涨，法律不改，我就不涨。”

首先看到的是税收优惠。过去教育培训企业是不缴所得税的，以后所得税会不会有相应的优惠，教育支出是不是可以进行抵扣，教育相关部门都在进行讨论。从细分的领域来看，从A股市场比较看好职业教育领域。因为对于国家领导而言，职业教育是最需要推动的行业。中国经济在走“L”型的状态，失业率在上升，尤其是一些不是特别好的大学培养的学生，初期就业率只有20%左右的水平。包括有那么多的国企去产能之后，那么多的下岗工人，这些人怎么办？只有进行再培训，再教育，他重新进入到新的行业当中来才有机会。

所以在这块，安信张璐芳比较看好职业教育未来会有更多的政策推动，尤其是在职业教育和高等教育结合的领域里面，她认为在线行业会出现更多的政策性的驱动。。

第二个期待是并购。

并购扩展列举的是安信证券现在所覆盖的教育企业，每一家教育企业他们都在做并购整合。同时，现在有超过20家A股上市公司涉及到了教育产业并购基金。教育产业并购基金是一种PE+上市公司的方式，其实这对双方都是非常好的方式，你提前用PE进去锁定了项目，等到《教育法》通过以后获得比较好的溢价。所以对于教育板块今年往后第二个期待，主要是在于并购扩展。

此外，张璐芳在路演的时候经常会碰到投资者问：“教育企业是不是应该小而美呢？美国哈佛大学只有一所，斯坦福大学也只有一所。“而2007年美国的经济调查数据，已经显示出美国行业集中度较高，在特定的领域。比如说驾校和职业教育领域，前四的玩家已经占到了接近50%的市场份额。所以，中国的职业教育肯定是可以做大的，不是大而全，还是大而专。张璐芳说：“我要做中国教育第一，我要做中国职业教育第一，我要做中国K12教育第一……你们怎么还在做梦，这是一个白日梦。真正的教育企业肯定会也自己的核心竞争力，会有自己特定能够发挥出自己优势的领域。在自己的细分市场上面不断的提高平台知名度，从而提高自己的市场份额。

所以在并购方面，我们希望看到更多的教育企业，它是以朝着大而专的方向去做。而不是说留学的利润多一些，我就做留学咨询。现在我们也看到有些教育企业，问他想做什么，他说我想做幼教，但是幼教的人群接下来也不是特别多，所以我还要做K12，你跟他聊完以后，他每个领域都想做。这样的企业我们觉得很难积累起自己真正的核心竞争力，更多的我们期待的是刚才黄叔说的，我以提分为目的，未来我以就业为目的做这个平台，比较集中的目标反而更能成为一家大而专的企业。

第三个期待是整合。

教育行业跟工业企业不一样，对于工业企业来讲，你并购完之后是生产线了。但是对于教育企业来讲你整合人。而人的整合其实是非常难的事情。在美国有一些企业通过整合不断的做剥离，比如培生。但是教育企业没有办法很好的整合的时候，剥离就是最好的选择。当然在剥离之前，更多的需要整合他们。

Kindercare是非常早在美国上市的幼教公司，它当时是美国一家最大的幼教企业，失败的原因是并购了很多跟它主业不相关的公司。比如：保险公司、鞋厂、衣服厂这样的企业，以及它整合的其他品牌。之后它在整合的过程当中出现了特别大的问题，所以导致它资不抵债，之后退市了。

张璐芳表示：“整合是教育情怀和理念的整合，然后是品牌细分和统一，这点尤其体现在幼教里面。幼教孩子比较小，很容易出现一些安全问题，如果所有的品牌都是一个品牌去做的话。假设今天有个A品牌，出了安全事故，朋友圈疯狂的转，大家一股脑把这个教育企业抛弃掉了。所以会出现一些比较大的问题，比如澳大利亚之前有一家幼教公司，出了这样的事故，导致整个品牌走向衰落。我们觉得在幼教领域需要有更多的品牌，并且专注不同的人群。”

在K12阶段，也是非常看重产品的标准化和统一的理念。现在很多一对一的教育企业登录到A股，包括学大、京翰、卓越等。其实A股投资者并不是太喜欢一对一这种教育模式。原因在于一对一可能是一种服务，没有办法做到产品标准化，规模效益是不能实现的，成本依然很高。它的毛利率并不会有很好的提升过程。对于这一类的企业的思考在于怎么把产品做到标准化。

第四个期待是产业链上下游的整合。

对于留学类的企业，留学市场是相对比较稳定的市场。总共出国留学的人数是50万人，再往后增长速度并不是很快，这个市场就是两三百亿的市场规模。对于这一类的企业，并购整合是沿着产业链上下游做的，不应该关注留学咨询。往前应该在K12、国际学校延伸。同时在后服务阶段，甚至说投资移民做更多的渗透。

张璐芳表示期待在线教育，尽管现在在线教育出了B2B的模式，B2C还没有盈利，我们非常希望看到在线教育和传统教育结合绽放出来光彩的形象。原因在于教育是比较慢的行业，我们分析过整个市场1.2万亿，每个细分市场的领域都在15%到20%，对于这样一个现状来讲，教育板块在全世界都不应该享受高估值。因为它是相对比较稳定的行业，如果行业是20%的增速，龙头是40%增速，其实最高给到40倍的估值，这是合理稳定的状态。

但是现在来看，其实这点会发生变化。最重要的原因，就是在线教育的渗透。尤其在线教育和职业教育结合，已经慢慢探索出一些盈利模式。国外在线教育和传统教育的结合，已经在慢慢走向盈利。所以这个其实会给整个教育行业带来很大的想象空间，过去拓展城市，你到稳定期增速就是15%左右。再拓展其他城市的话把增速提高到30%，一旦和在线教育结合的话，其实增速有可能是50%到100%，甚至是更高的速度。所以我们也非常期待，在在线教育和传统教育的整合，未来会给A股市场带来什么样的精彩未来，这是我今天想主要分享的。