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从美元到人民币的资本接力， 万通、联想、腾讯、阿里的交集， 创投、互联网和教育产业叠加的大时代注脚， 你没听过的在线教育故事。 牛市——1999 · 2007 · 2015 · 2019

7 第一次敲响

2007年10月16日，上证综指攀上6124点的空前高峰，万众沸腾。2003-2007年中国GDP增速一直保持在10%以上，在高速发展的中国，众多公司业绩蒸蒸日上。人民币升值、股权分制改革的推动下，大盘从2005年6月千点起步，开始了A股史上最大一波牛市。

互联网产业无缘这场盛宴，和政策环境有关，也和创投氛围有关。美元创投资金推动着互联网科技公司在美国上市，其中也包括教育领域的公司。

2007年的10月，教育电子公司诺亚舟(NED)在纽交所上市，诺亚舟曾经计划在伦敦AIM市场上市。经过3年辗转筹划，双威教育(CAST)也在这个月成功转板至纳斯达克全球板挂牌上市。加上2006年9月上市的新东方(EDU)，美股中国教育公司此时已有3家，另有一家借壳登陆美国场外柜台交易系统OCTBB的中国教育联盟(CEAI)，后来也在纽交所上市。

你追我赶，不仅为抢占“教育科技第一股”头衔，更是因为，寒冬来了。次贷危机发生后，流动性恐慌在各国出现，包括软银所投资的阿里巴巴，也抓紧在这时候把B2B业务放到香港上市。 

2007年11月26日，弘成教育向美国证券交易委员会申请首次公开发行682万股美国存托股票，拟登陆纳斯达克。此次发行的每股预估价格范围为10-12美元，预计至多融资9400万美元。 

弘成IPO信息披露10天后，软银赛富首席合伙人、ATA董事阎焱在一次论坛上表示，中国智能化考试服务提供商ATA有望近期在纳斯达克上市。

大家都到了冲击纳斯达克的最后时刻。

弘成教育经过2004年到2007年迅猛发展的阶段，尤其是2004年、2005年获得私募巨头老虎基金和出版巨头McGraw-Hill的加持，合计融资2800万美元，向更多教育形态拓展的弹药充足。从收购收购K12领域的101网校到举办平顶山市、安庆市、荆州三地的民办学校，弘成教育向全方位教育体系的教育集团拓展。 

但是行业环境在8年里发生了巨大变化，高等教育方面的在线课程服务已经不是培育期里弘成一家独大。2001年，教育部审批通过试点高校联合开展远程教育公共服务体系建设试点项目，试点单位中央广播电视大学与TCL集团(000100)合作，于是就有了后来的奥鹏教育。到2007年，弘成教育和知金教育也被纳入试点范围，三家机构被拉到了一个水平线上。而且，可开展网络高等学历教育招生的试点高校已有68所，但批准的试点合作公司至今也仅有这三家。 

ATA上市前也经过了紧锣密鼓的筹备。1999年成立的ATA公司被并入ATA BVI公司，几轮融资总金额为1800万美元。2006年9月马肖风等在开曼群岛注册了ATA Inc.作为上市主体，ATA Inc.经过换股后全资控股ATA BVI。

（ATA纳斯达克上市前的VIE架构） 

同月，全美在线（北京）教育科技有限公司（简称“全美在线”）在境内成立，ATA Inc.通过ATA BVI完成以搭建VIE架构，控制协议全美在线。全美在线在成立之初承担了重要的考试测评业务，为后来登陆新三板又申请A股IPO埋下了伏笔。 

于是，弘成教育（CEDU）和ATA（ATAI）成功在纳斯达克敲钟上市，时间分别为2007年12月11日和2008年1月29日。黄波成为纳斯达克中国上市公司中首个女CEO，马肖风成为美股中唯一一家从事考试服务的上市公司CEO。不知道当他们以敲钟人身份回到纽约的时候，有没有想过这八九年的路是不是当初预想的那样。

（弘成教育在纳斯达克上市）

（ATA在纳斯达克上市）

但是，受行情影响，两家公司的发行价都在招股区间底部，融资数额大大低于预期，弘成和ATA分别募集到4630万美元和6820万美元资金。同时两家公司上市之初就不被市场看好，ATA上市当天收盘价比开盘价跌7.89%，弘成教育更是在上市当日暴跌20.3%，跌破了发行价。 

更令黄波意外的是，IPO申请材料中按照规范提及了公司可能存在的风险，这引发了媒体的轩然大波。例如，弘成教育经营的业务结构、在线学位合作项目、在线辅导业务的ICP执照、美元借贷等方面“有可能没有遵守”相关法律和规定或“当时并未获得批准”。中国网在报道中直截了当地说：势必引起政府相关部门的重视，引发网络教育领域地震。 

果然，教育部在2007年12月13日下发通知，开展对现代远程教育试点普通高校和中央广播电视大学开展现代远程教育进行专项检查，严肃查处各类违规办学行为。针对性不言自明，不过检查最终未对弘成教育产生严重影响。 

此外，2008年稍晚一步上市的正保远程教育(DL)，也是从事在线职业教育的科技企业，却没选纳斯达克。少有人关注到，正保登陆的其实是纽约泛欧交易所集团旗下的全电子化交易市场——纽交所高增长市场，成为了第一家在该板块上市的中国公司。 

尽管正保背后的股东阵容豪华，有兰馨亚洲、晨兴投资、贝塔斯曼亚太投资基金等，但仍缺乏市场关注，募集资金6125万美元。朱正东认为：“那个时候，整个市场都进入低迷，我们能够上市成功，已经是很幸运了。”

后来看中国教育行业的上市历史，2007年末开始的这一波上市热过去之后，下一波还要等两年，市场才渐渐回暖。2007年10月A股达到顶点后陡然向下，一泻千里，经历上证指数一年暴跌73%的世上最惨烈熊市，6000点的辉煌时刻至今再未回来。不过这也促使高层重启创业板筹备，创业板机遇则将推动人民币基金加速涌现和发展，也才有了后来中概股回归的大潮。 

金融危机突袭，不仅让互联网教育的上市预冷，美元基金在一级市场也出现转向。据北京天元律师事务所合伙人、执行主任吴冠雄回忆，2008年的金融危机让美元基金的投资方向因风险意识提升而随之转移，当时较多的基金开始将目光投向学历制教育投资，特别是高等教育领域。

已上市公司也主动适应投资者的偏好，双威教育正是最显著的例子，作为一家提供远程通信和教育服务的科技公司，上市融资后不久就将方向转到民办实体高等学校上，几乎抛弃了互联网业务，其中就包括清空所持继教网的股份。正保远程教育上市半年后，也选择收购了一家名为浙江新理想学校的高考复读学校。 

弘成教育内部也出现分歧，是否需要继续在现有的3所K12学校的基础上继续开办或收购新的学校？弘成IPO筹资原计划用于扩大业务，发展初期网络学习中心，建造校园，并对一些潜在对手进行收购。最终弘成教育的实体学校并未通过并购实现市场份额扩大，在线学历业务仍然是业务重点。 

这时候初登资本市场、无限荣光的弘成教育，最早的投资人在哪里呢？

应吴尚志之邀，王功权于2005年离开IDG资本加盟最早的本土PE之一鼎晖投资；2007年，弘成教育最早的投资方宏基兴业正式吊销。之后王功权和杨雪山把目光主要投向旅游度假产业，从此与弘成教育再无交集。

8 疯狂

全通教育(300359)A股上市是在线教育领域的里程碑事件，尽管争议颇多。 

在排队2年后，全通于2013年12月末获得IPO批文，也是A股IPO暂停一年多后正式开闸最早获批的“五朵金花”之一。根据其招股书，截至2011年底全通教育的总资产仅1.65亿元，成为创业板开板以来规模最小的公司。 

当时全通所从事的家校互动信息服务业务已经处在激烈的市场竞争格局中，其市场还基本限于广东省内，80%的收入来自大客户中国移动。所以，到了2017年4月几乎是全通教育“压缩版”的五方教育提交创业板IPO申请时，市场普遍看衰，其收入竟然九成来自中国移动，最终不得不怏怏扯回申请。

（家校互动两公司招股书信息对比） 

全通教育2014年1月的上市也一定程度上振奋了教育行业的A股IPO，但与其同期开始申请IPO的洪恩教育（从事学前教育软件研发，创始人为完美世界池宇峰）最终撤回申请。教育行业较“另类”的佳发安泰（最初主营考场防作弊服务，后全面发力教育信息化，更名佳发教育，300559）、东方时尚（主营驾校，603377）都是在2014年上半年提交的IPO申请材料。 

A股上市平台给了全通翻身的机会，不仅注入了资金（IPO募资净额1.2亿元），也让陈炽昌可以通过并购整合来实现业务快速拓展的目标。 

2014年下半年开始，A股在线教育/教育信息化领域较大金额的成功并购已初露端倪，世纪鼎利（300050）收购智翔信息、立思辰（300010）收购敏特朝阳，交易金额分别为6.25亿元、3.45亿元，令行业瞩目。传统培训领域的昂立教育也是这时候以重组方式完成A股上市，作价5.82亿元。

2014年9月，全通教育已实现上市后股价翻番，这时候开始了长达4个月的重大资产重组停牌。2015年1月，重组方案发布，拟以股份加现金的方式合计11.3亿元收购继教网、西安习悦各100%股权。其中继教网估值为11.11亿元，较其所有者权益账面价值1.06亿元增值9.43倍。 

这次重组是全通教育上市整整一年后，抛出的第一笔对外收购案，之后20个月里又谋划了至少8起收购，收购继教网的金额超过了其他8起收购标的总和，在全通股价推高“成妖”过程中最具分量。尽管交易完成后继教网业务收入只占全通教育总收入的三分之一，全通方面承诺继教网董事长刘玉明长期担任全通教育总经理，可见其重视程度。 

这时候的继教网，已非当年双威教育旗下的模样，在投资界的“教父”之一、赛伯乐投资基金创始人朱敏支持下业绩水平不断攀升，有底气承诺2015-2017年扣非净利润不低于6800万元、8500万元和10625万元。（朱敏等人作为交易对手方却无需承担补偿义务） 

同时，媒体翻出全通教育的发起股东中包括由UT斯达康创始人吴鹰掌舵的中泽嘉盟，俞敏洪、江南春等大佬和中植系资本均有入股中泽嘉盟，从而间接投资全通，引发股民关注。再加上全通教育在重组方案中详细介绍了其在在线教育领域的布局计划，催生了空前的“在线教育概念”。 

时势助阵也必不可少。彼时，国家“一带一路”战略发布，国企改革取得重大进展，A股2014年7月开始再次进入大牛市，创业板个股和主板新股被轮番炒作，疯狂程度远远高出以往历程行情。 

全通教育2015年1月28日复牌起就连收了4个涨停，此后一路飙升，3月3日报收199.9元/股，超越当时的股王贵州茅台(600519)。几天后，全通教育总市值突破200亿元，超越十多年里教育行业第一龙头新东方。当时有教育行业媒体惊呼：A股的时代到来？

当年的5月13日，全通教育盘中股价抵达最高467.57元/股。由于5月14日是其2014年度股东分红的除权除息日，全通实施了10转12股的超高送转，并申请了当日停牌，5月15日以191.25元开盘并再次收获涨停，全通市值至此达到顶点。其530多亿元的A股教育行业最高市值纪录一直保持到2019年2月中公教育上市才打破。

（全通教育上市至今的股价变化，不复权） 

曾经有个说法，历史上股价超越茅台的公司，统统遭遇“茅台诅咒”，股价后期难免“非死即残”。2015年6月，A股走到顶点5178点，成为2007年后第二高点，这一轮牛市也走到终点。 

风光与疯狂过后，全通股价用了2个月的时间跌回重组复牌前水平，此后进入长长下跌之路，2016年再次因超高送转股票价格更加便宜。四年过去，茅台股价已经屡创新高，多次逼近800元，2019年3月初再次破万亿市值，而全通留下了“股王”传说，每隔几个月都有媒体翻出来温故一遍。

证监会的调查结果告诉我们，“游资一哥”孙国栋是全通股价炒作重要推手。经查明，孙国栋在2014年12月至2015年5月期间，在开盘集合竞价阶段、连续竞价阶段、尾市阶段通过虚假申报、连续申报抬高股价等方式影响“全通教育”等13支股票价格，并于当日或次日反向卖出获利。尽管罪魁受到严惩，广大中小投资者的损失却无法弥补，对整个在线教育板块在A股发展的伤害则永远无法估量。 

如今通盘来看，全通教育的猛烈涨势与“互联网+教育”概念和相关行业政策密不可分，但至今整个在线教育行业仍不够成熟，当年的投资者对个股的关注和期待过于超前，超出理性就变成了炒作。 

2015年前后BAT都设立了自己的教育业务部门，各互联网巨头投资教育行业独角兽，更加大了市场关注。例如，腾讯投资新东方在线，百度投资沪江网、阿里巴巴投资宝宝树，到了2018年这三家被投公司齐赴香港IPO（宝宝树顺利上市，新东方在线和沪江暂时遇挫）。 

YY（欢聚时代）收购了原环球雅思旗下的环球网校，独立出的100教育高管在2015年3月还曾对俞敏洪喊话，断言新东方做不好在线教育，俞敏洪随即做出回应，一场“约架”让在线教育话题沸沸扬扬。

新东方在线COO潘欣认为，从某种程度上看，几乎所有在线教育的创业者都应该感谢YY、感谢100教育掀起的颠覆公关战——“正是因为YY的各种叫嚣的大声量，极大的推动了在线教育投资的加速度，也在某种程度上进行了用户唤醒和培育。”

当时因在线教育并购而股价“升天”的不止全通一家，2015年3月还有洪涛股份(002325)宣布将以2.35亿元收购跨考教育（从事在线考研辅导）70%股权。公告发布后，洪涛股份一周内股价涨幅超过50%。 

在股市最热的2015年5月，创业板平均市盈率高达133倍，而全通教育最高市盈率超1600倍，中文在线(300364)、立思辰等创业板教育概念股也多次涨停。我们还可以看到，2011年上市后颇为低调的方直科技（主营教育配套软件与在线服务,300235）也在这一轮行情中爆发，从2015年初开始5个月里涨了4倍。

（方直科技上市以来股价变化，前复权）

2015年11月2日，中国证监会正式下发批文，此时股价仅96.8元的全通教育得以完成堪称“史上最贵”的交易。完成收购后，继教网更名为“全通继教”，并给全通带来近10亿元的商誉，然而第一年就未能完成业绩承诺。全通教育也由此成为教育行业中较早出现并购产生的商誉减值的上市公司。或许正是害怕商誉问题，全通教育在2016年10月和2017年4月两次选择终止重大资产重组，若重组成功这两笔交易金额合计将是68亿元至85亿元！ 

到了2019年，秀强股份(300160)、华闻传媒(000793)、拓维信息、立思辰等众多公司因并购的教育标的业绩问题导致上市公司商誉减值、业绩巨亏，“暴雷”此起彼伏，在这中间的全通出现商誉减值6.43亿元已经可以见怪不怪了。

另外提一句，继教网的前东家双威教育2012年因财务问题被纳斯达克摘牌，退至OTC市场，最终又在2015年6月从OTC市场摘牌。

对于和继教网同属在线教育成人板块的弘成教育而言，双方似乎是合作更多。弘成教育旗下的弘成立业于2015年2月将所持的福州好教师51%的股权转让给继教网，2016年2月又将所持浙师弘成51%的股权转让给继教网，两笔交易对价合计1510万元。

弘成教育的这两笔交易给了继教网不少助攻，到了2016年8月，全通教育宣布继教网更名为“北京全通继教科技集团有限公司”，与包括福州好教师在内的5家子公司共同组建全通继教科技集团。 

实际上，弘成教育这些股权出售正是其回归A股的“瘦身计划”之一，而这一中概股回归案例也只是全通教育股票在A股的疯狂给教育行业带来的影响之一，纷纷扰扰。

9 回归

对于全通教育市值一度超越新东方，教育科技媒体“芥末堆”刊文指出，随着国内政策红利的释放，Ａ股的大门或将向教育企业敞开，选择去哪里上市也是一门艺术。 

我们可以对比一下教育行业2010年的海外上市潮，与2015年出现的回归潮。 

2010年在美国上市的教育公司有安博教育、环球雅思、学而思、学大教育（除环雅为纳斯达克，其他为纽交所上市），到2016年时这4家只剩学而思（已更名为好未来，TAL）还Listed。实际上2006-2014年间在美上市的10家教育公司中，当时只剩下3家还在（安博于2018年6月重返纽交所，其他均未再回美国上市）。 

他们都去哪儿了？ 

退市了。早在2014年，弘成教育、诺亚舟先后进行私有化，安博教育退至粉单市场交易，各教育类中概股股价长期低迷是他们如此选择的主要原因。

（美股近15年里中国教育公司的上市与退市） 

ATA创始人兼董事长马肖风曾公开表示：“上市之后没做过任何事情，没有做过投资、没有做过任何的并购，所以我们在美国市场已经被边缘化了，也没有任何的分析师夸我们，也没有人给我们写报告。” 

对于赴美上市，弘成教育黄波也很清楚，不仅是美国证券交易委员会的要求非常严厉，而且基金公司对上市公司的发展战略、财务模型、每个季度的季报的预测等等方面看得很严谨，各个上市公司要提供得非常详细准确，还要尽一切可能符合预期。而在中国上市，严格程度和美国不是一码事。 

不仅是严格程度不同，在再融资难度上、市盈率上，中美股市差别都很大，存在跨市场套利的空间，于是就有了2014年以来的各行业的中概股回归。

在教育类公司中，学大教育是当时看来最成功的中概股回归的案例。姚劲波、李如彬和金鑫创立学大的时候是用互联网匹配家教的工具平台模式，后来慢慢做成了线下一对一连锁店，也获得了投资人的青睐，鼎晖投资的合伙人王功权投资学大之后，王钧从鼎晖离职加入学大担任总裁，伴随学大在美上市。 

当洪恩教育申请A股IPO的消息传出后，王钧认为教育公司国内上市肯定会有“第一个吃螃蟹的人”，“一旦这个口子开了，应该会有一批跟着涌进国内资本市场。”没想到他从学大离开后,学大第一个吃了这个螃蟹，2015年4月开始筹划，用了一年多时间整体登陆A股，是为紫光学大(000526)。只是，因借壳方案设计的缺陷，学大回归3年后还在去与留之间被“反复摩擦”。 

在看明白未来走势的人里，环球雅思创始人张永琪算一个。环球雅思是因培生收购而私有化的，张永琪分析其他案例后认为，教育类中概股回国这条路上，拆VIE再申请A股风险很大，分拆将会是主要的方向。 

恰逢2013年12月国务院宣布新三板扩容，由于申报门槛低，不到两年时间挂牌公司总数超过A股上市公司，三年时间挂牌公司破10000家。尽管从今天来看，新三板存在投资者少、流动性差等问题，并且将随着科创板开板愈加缺少关注度。但对于很多教育公司而言，新三板提供了登陆A股的重要跳板，尤其是给了中概股分拆回归的契机。 

马肖风表示，在国内上市能够极大提升品牌知名度，拆分部分业务回国上新三板可能会是促进业务增长的一个新机遇。马肖风和黄波都做出了分拆决定，在上纳斯达克后又在新三板相遇： 

ATA的考试测评业务——全美在线（835079）【已摘牌】

弘成教育的在线K12业务——101网校/壹灵壹（835932）【已摘牌】

新东方集团的在线业务——新东方在线/新东方网（839896）【已摘牌】

正保远程教育的创业培训业务——正保育才（837730）

就连好未来也将所投资的教育信息化公司校宝在线(870705)送上新三板，到2018年好未来已经是占股28.1%的第一大股东。不过校宝实际控制权在创始团队手中（另有阿里系的蚂蚁金服参股）。对于巨头好未来而言，线下培训仍然是重心，在线教育上除对外投资外尚未特别突出，拆子公司回国内上市缺乏亮点。直到2019年2月张邦鑫还谦虚地说：“好未来的在线教育已初步看到一点成果，但未来的路依然十分漫长，复杂程度和难度将超出想象。” 

好了，我们总结一下可以看出这些新三板公司的共同点是都有在线教育的科技股属性，更具有进一步登陆A股的行业优势（除了新东方在线先选择了港股）。我们统计后可以发现，2016年至2018年向证监会提交IPO申请的10家教育公司中，有6家曾是或仍是新三板公司。其中世纪天鸿(300654)已于2017年9月在创业板上市，成为民营教育出版第一股，并往教育信息化的方向发展。

除此之外，还有超过20家新三板教育公司正在接受上市辅导，成为A股重要的后备军。

另一方面，传统教育培训公司对于快速登陆A股的需求仍然迫切。

安博教育退市之后，业界对于安博模式嘘声一片。这时候赛伯乐投资找到黄劲，将安博旗下曾占50%收入的京翰教育买下。当时赛伯乐控制了一家A股公司*ST成城(600247)，分析人士立即联想到全通教育：“和营收2亿元左右的继教网相比，营收接近8亿的京翰教育进入资本市场后的发挥空间远比倒手转卖要大得多。”结果迎来的是恒立实业(000622)拟18亿收购京翰教育的新闻（2015年9月宣布，2016年11月终止）。 

可以说，正是全通教育收购继教网后空前高涨的热度，启发了众多教育公司冲击A股。在2015年1月之前，涉及教育资产的并购规模多在10亿以下，除了全通收购继教网外，当时只有景良教育借壳大连控股（现ST大控，600747）整体估值达到惊人的84亿元。此后A股教培资产借壳骤然风起，金额都超过全通这笔交易。 

2015年4月到2016年5月之间堪称借壳案出现的高潮：除了京翰教育，还有华图教育借壳*ST新都(000033，已退市)，启德教育借壳四通股份(603838），龙文教育借壳ST宏盛(600817)，精锐教育借壳松发股份(603268)，新通教育借壳保龄宝(002286)，结果都是终止交易。

随后，华图、启德、龙文都再次寻求通过被并购进入A股，频繁的动作，搅动整个行业。 

不过，纵观2014年至2019年的5年间，在线教育/教育信息化领域高于5亿元的大额并购数量远少于传统线下培训领域，成功案例如立思辰收购康邦科技、科大讯飞收购的乐知行、三爱富（600636）收购奥威亚、汇冠股份(现“三盛教育”，300282)收购恒峰信息、开元股份(300338)收购恒企教育和中大英才、华宇软件（300271）收购联奕科技，以及拓维信息（002261）收购海云天（ATA在考试测评领域最大的竞争对手），其他交易均金额不大。 

而一些知名在线教育企业多次尝试被A股公司并购，失败的几率也较大：

（上市公司终止并购在线教育标的的部分案例）

在线教育标的并购而言，一方面适合收购的大多属正在成长期的轻资产公司，交易对价在净资产基础上翻十倍基本已是上限，二是大部分在线教育公司尚未形成较高、较稳定的利润，即使50倍PE也难达到过高估值，因此交易金额都不大。第三个原因，恐怕是登陆资本市场的渠道正在逐步畅通、多元化，大的在线教育机构有机会、或者说更愿意独立上市。

10 第二次敲响？

亚夏汽车是2018年“第三妖股”，一年内涨幅81.29%，仅次于中石科技与卫宁健康，并且是中小板股票年度涨幅榜冠军，成为这一年A股整体下行状态下少有的亮点。这个曾收获16天14板的汽车销售公司，背后是职业教育巨头中公教育借壳上市。 

“公司不是为了上市而上市，五年前想去美国早就去了。目前中公本身的体量已经很大，所以也一直在等待合适的契机。现在迎来了一个时机所以登陆A股市场，如果这个时间窗口没有来到，中公也会一直继续等待，选择A股市场。”在2019年2月21日中公教育举行更名上市仪式后，董事长李永新这样表示。

不过，中公教育更名当天跌幅超5%，接着又连续2天涨停，A股就是这样扑朔迷离，或许这也是迷人的地方。2019年初至3月8日，中公教育涨幅近70%，市值达到714亿元，中公已经把全通的纪录远远甩在后面，距当前美股教育双龙头中的新东方市值还差人民币100亿元。 

自2019年2月25日成交量破万亿后，A股近10个交易日交易量持续在历史高位。牛市开始总是成交量先行，牛市来了，下一个教育“妖股”在哪里？

正在路上。

（近10年申请A股IPO的15家教育公司） 

2017年以前，教育行业公司提交IPO申请的情况较为零散，之后便开始密集起来，尤其是2017年9月民办教育促进法正式实施，带动了相关产业链上众多科技企业奔向A股。

上纳斯达克敲钟10多年之后，在线教育老兵黄波和马肖风正式踏上A股IPO征途。弘成教育和ATA，两家公司前身创立时间相同，到美国上市时间相近且都选了纳斯达克，将子公司放到国内新三板挂牌和摘牌进程也是十分相似，最后到A股申请IPO的时间更是惊人一致。让人觉得这是商量好的。

两人在上市方案设计上有不少共同点，很多情况又有较大的不同。

（弘成与全美在线/ATA前后两次IPO对比）

首先，弘成教育早早退市，ATA至今并未退市。 

2013年6月，弘成教育（ChinaEdu）董事会执行主席黄波和CEO丁向东组成的买方集团发起的私有化要约，当年12月31日订立私有化合并交易，2014年5月从纳斯达克正式退市。弘成教育私有化退市资金来自招商银行（香港分行）3000万美元贷款，之后通过在国内融资偿还国际贷款。

马肖风的ATA继续坚守纳斯达克。他曾在一次媒体收集里说：“我们有两种选择，一种是私有化退市，我不太愿意退市，去美国上市也不容易。另外退市这个做法跟投资人是有利益冲突的，私有化价格都是希望越便宜越好，但我从来不做利益冲突的事情。第二种做法是分拆剥离，我跟我们美国律师商量，觉得剥离的方法很好，也不会影响原来股东的利益。假如投资人愿意留在这里就留，不留在这里卖股票好了，不是一定卖给我们。将来还有成长，大家可以共同分享成长，这个还是比较好的。” 

在黄波看来，如果铁了心要上A股，整个退市的过程就是克服自己怕麻烦心理的过程，流程繁琐，有顾问指导弄明白就没问题。要把美国所有股东清理掉，还要扛下巨大的债务，心理压力很大，不愿意退市可以理解。但从公司未来的价值、品牌、人工费、公司员工的利益等角度来说，这些付出都是值得的。

其次，双方很大的不同在于A股IPO主体和之前海外的VIE结构主体关系不同，这使得弘成立业无需从弘成教育（ChinaEdu）中拆分出，而全美在线和ATA进行了股东拆分，相应的，各自在国内融资过程也有不同。 

弘成教育退市前主要经营主体业务分为三大部分：1.弘成立业、弘成科技及其下属控股子公司从事网络高等学历教育服务业务和校外学习中心服务业务；2.北京弘成教育主要通过下属实体开展全日制中小学教育；3.壹灵壹从事中小学线上课外辅导业务。 

由于弘成教育旗下部分资产是通过VIE结构协议控制的，而与弘成立业之间为直接持股关系，这时就体现出弘成立业存在的便利性，确定以弘成立业为未来A股上市的主体。【注：以下内容中以ChinaEdu专指弘成教育海外主体ChinaEdu Corporation，是对弘成立业持股44.45%的控股股东】

2015年11月，弘成立业引入第一家外部股东——复思资本投资1亿元。次月，ChinaEdu将部分弘成立业的股份转让给复思资本等10家机构。在其后的宣传中，弘成立业这一系列的资本运作被称为由复思资本领投的Pre-IPO融资，可见复思资本的重要意义。

复思资本官网中表示“长期投资于教育领域并且成果斐然”，曾投资的教育公司包括Tutor Group（旗下有VIPABC）、光华教育集团（旗下有上海光华学院等国际教育业务）、重庆翔美教育、启德教育集团，以及爱迪教育集团，均是与A股颇有“缘分”的标的。

不过复思资本在弘成立业中持股比例并不高，其他机构更加有看点：中民智德属于中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”）旗下文化教育基金中民香山，阳光资产属于阳光保险集团，海通开元则是海通证券(600837)的直投子公司。其中，中民投第一大股东为中国泛海集团，而泛海集团与弘成教育早期投资方IDG资本关系密切，双方曾于2017年联合收购IDG投资曾经的母公司——美国IDG。

（弘成立业提交IPO申请时的股权结构） 

因上述股权关系，复思资本、阳光资产、海通开元都在弘成立业董事会委派了代表，中民投没有席位。 

和弘成教育初创时候相比，此次融资均是国内的人民币基金，既有保险机构，又有知名证券公司。黄波感慨，真的是十年河东，十年河西，中国人现在有钱了，18年前中国人没钱呀。

2015年，在全美在线申报新三板挂牌之前，ATA各相关主要权利方签署《重组框架协议》，同意原VIE协议终止，而ATA海外的上市主体ATA Inc.通过在境内的全资子公司全美教育和众效致行收购全美在线全部股权，也就是先变为境外的ATA间接全资控股全美在线的形式，2015年12月在回归潮中登陆新三板。 

在新三板挂牌期间，全美在线曾于2016年2月宣布拟定向发行不超过1676万股，募资不超过3.78亿元，发行对象是不超过35名合格投资者。但是长达一年半的时间里这笔定增一直未实施，直到2017年9月已处于停牌期的全美在线宣布“根据公司长期发展战略的考虑，公司决定终止本次股票发行。”接着，在2017年10月从新三板摘牌。

谨慎实施定增的决定或许是对的，引入过多外部股东之后股票交易变得不可控，2017年6月申请从新三板转A股的亿童文教(430223)就是卡在三类股东问题上，不得不在一年后终止IPO。 

当时很多媒体猜测全美在线弃新三板之后要正式奔A了，不过在正式报材料之前这一年时间还经历了4次股权转让。2018年2月，ATA宣布全美在线以2亿美金价格出售，买家包括鼎晖投资、马肖风控股的公司及四家全美在线管理层成员控制的控股公司，ATA则转型做国际教育。 

鼎晖，又是鼎晖。可惜王功权早在2011年从鼎晖离职，不然亲眼见证投出两家在线教育公司到A股IPO，不知会有多高兴。从招股书可以看到，鼎晖投资旗下注册于香港的新元教育、新视野教育对全美在线合计持股19.99%，鼎晖两位管理合伙人吴尚志、焦树阁为两公司实控人。 

此外，高瓴资本旗下立鸿华盈、星辰投资旗下星易鼎盛这两只基金均是全美在线引入的新股东。而中文在线的入股，直到提交IPO前三天才敲定。

（全美在线申报A股IPO提交时的股权结构） 

到了全美在线提交IPO申请前一个多月，控股股东全美教育的100%股权被转让给马肖风等人，全美在线的控制权正式完成交割，控股权也随之转移至中国境内。 

马肖风对媒体表示，进行交易的主因是多项考试涉及保密：“机考有涉密要求，我们是美国上市公司，一些竞争者和客户对此议论很久。我们很难解释，以后还要有更多客户，希望（出售以后）不会再受到非议。”这和360回归A股时候周鸿祎的解释如出一辙。

值得注意的是，弘成立业的控股股东十多年里一直没有变化，ChinaEdu为注册于开曼群岛的外资企业，尽管对当前A股上市并不产生实质障碍，但为审慎起见在招股书中列出了若未来产业政策变动可能对经营产生的风险。 

以上可以看出，弘成立业的融资是与退市相配套衔接的过程，也在这一过程中优化了股权和公司治理结构，全美在线则是拆分中做的较大幅度股权调整。同时，弘成立业和全美在线都为避免同业竞争而重组了其原先所处上市主体下的相关业务，但由于全美在线已经拆分出来，导致尚未退市的ATA成了一个以现金和金融资产为主的壳，这是两者第三个重要的不同点。 

弘成立业先后收购了ChinaEdu控制的弘成科技100%的股权、东方兴业（人大网院）的70%股权，出售壹灵壹股权并在新三板挂牌（到2018年3月摘牌）。值得一提的是，根据招股书，历经近20年发展的人大网院仍然保持着较好的业绩水平，2017年来自中国人民大学的销售收入为7459.53万元，占弘成立业总收入的13.62%，这一比重与弘成教育2007年赴美上市前的水平相差不大。 

这时候的ChinaEdu还控制着北京弘成教育从事K12，而弘成立业立足于成人高等教育业务，母子公司之间划分明确。 

在ATA这边，董事会于2015年7月作出决议：全美在线接收 ATA体系现有的考试测评业务，全美测评、全美教育和金地鑫将其考试测评业务转移至全美在线，此后全美在线一直是为ATA贡献98%收入的核心业务主体。

由于包括“ATA”商标在内的考试测评相关业务和资产已由全美在线继承，媒体一般将如今的纳斯达克上市公司ATA称为“ata”，大小两个ATA各自独立运营。2019年2月，ata成立已20年的子公司全美测评更名为全美时代教育科技（北京）有限公司，继续向K12方向拓展。 

此外ata已于2018年11月完成对国际游学公司美之旅的收购交割，但在2018年3月6日宣布终止收购，将另寻标的。因此，在接下来一段时间里，ata还将主要是一家投资控股公司，目前通过旗下子公司进行K12教育评估工具和内容的业务、南京大学双创项目、与清华教育研究院合作的研究项目，以及持有大家汇、翼鸥教育、申请方、朗播网等公司股权。 

实际上，马肖风近年来广泛的对外投资，让全美在线与新东方、好未来、清华控股旗下慕华投资等形成了多方位的合作关系。在复思资本协助下，弘成立业通过重庆翔美教育深入民办高等学校产业，还通过子公司弘成科技投资了在线国际艺术培训机构PS-ONE（世通美嘉留学），赛道进一步延伸。

因此，我们还能看出，黄波和马肖风在旗下公司业务划分上有相似之处，就是都把K12业务放在海外公司控制下，专注成人业务方向的公司全力冲刺A股。 

2019年伊始，教育部、人社部等多部委连续下发关于职业教育发展的政策文件，鼓励产教融合、校企合作，一时间职业教育大热。弘成立业和全美在线都长期深度介入职教领域，恰好就在这个风口申请IPO。ATA/全美在线与教育部的业务合作自2001年就开始了，弘成立业与华为、腾讯等共同入选了教育部高教司发布的2017年第一批产学合作协同育人项目，在各自优势领域为项目提供支持。

尽管如此，或许为了规避教育行业政策风险，弘成立业特别在行业属性中将自己归于“软件和信息技术服务业”，整体定位属于在线教育行业的教育信息化服务领域。全美在线公司名称中带有“教育科技”，也把自己划分到“人力资源服务”行业中。 

AI也是两家公司看重的方向。黄波在2018年11月的一次演讲中表示，弘成立业未来将是以人工智能为核心、以大数据云计算等技术为支撑的综合教育服务提供者。全美在线也在此次IPO招股书中表示公司积极推动云计算、人工智能等技术在考试测评领域中的应用。马肖风曾表示，公司要做的就是积累更多数据，让我们变成教育的大数据公司，为行业的机构提供服务。

（两公司招股书披露的业绩）

弘成立业和全美在线等公司申请A股上市，是在2018年上半年大批教育公司担忧IPO被否便知难而退之后的又一波教育上市潮。作为曾经纳斯达克上市公司下属的公司，两家公司管理层都经历过美国股市的大风大浪，在业绩水平、财务内控、信息披露和综合成长能力上，都有着领先的优势。弘成立业选择创业板，表明黄波认定公司能够实现高增长预期，全美在线更是瞄准了标准甚高的上交所主板，显然对自身实力很有信心。 

在给他们提供上市支持的单位方面，弘成立业与全美在线此次IPO聘请的保荐人/主承销商都是中信建投证券。中信建投2018年保荐项目中，上会的有17家，其中成功过会的有10家，这两项数据均在各大券商中排名第二（仅次于中信证券）。在史上最严发审委任下，中信建投保荐项目的发审通过率由前一年的95.65%降至58.82%，2019年开始过会率又有回升趋势。黄波和马肖风都把公司登陆A股的重托交给2018年刚实现A+H股上市的中信建投，恐怕也不是巧合。

尾声

“现在是资本的时代，科利华目前最缺的就是资本，有钱就有救了，有钱就有救了……”这是2003年9月时宋朝弟向收集记者不断重复的一句话。 

如今16年过去，时下去杠杆、调结构的环境中，各行业企业融资的迫切需求再次应验了宋朝弟的话。但这对于上市公司来说一样吗？尤其是对于教育行业这样对于A股市场来说是新兴行业的公司，是否又有不同呢？这些问题还没有回答。

中国的科技公司常和国外的名企对标，但中国的教育公司在全球极难找到模式和体量相近的。是否正如黄波所说，中国人肯定比美国人更懂教育？很多人对中国教育行业出现了这么多上市公司感到羞耻——美国那样成熟的商业社会，教育公司上市的竟是寥寥无几。 

从黄波和弘成教育/弘成立业这条线，我们能看到从万通、IDG资本到中民投、复思资本的接力；从马肖风和ATA/全美在线这条线，我们能看到软银赛富及鼎晖、高瓴的加码。如今国内创投机构不断寻找在线教育标的，几乎每天都有多家教育公司完成融资的新闻，人民币基金在教育投资一级市场上占绝对主导地位。

（人民币资金的教育投资事件数量已远超美元资金图片来自蓝象资本）

曾投资弘成教育的IDG资本，至今累计设立的109只基金中有78只是人民币基金，甚至还控股了一家A股公司四川双马(000935)。IDG资本曾投资的教育科技公司还有：达内科技、英语流利说、顺顺留学、轻轻家教、猿题库、粉笔公考、阿卡索外教等。近年来，达内与流利说成功在美国上市，顺顺留学也被好未来收购，IDG教育投资成功退出的成果颇丰。

最初投资ATA的赛富基金也没有缺席这一波教育公司的A股IPO潮。2018年11月，做机器人编程职业教育的华航唯实提交招股书，比弘成立业和全美在线稍早了一个多月，赛富作为GP的两只基金对华航唯实合计持股4.95%。不过最新资料显示华航唯实撤回了IPO申请。 

国内人民币基金的崛起，各行业均有受益，最后都将推动中国资本市场繁荣、更多优秀公司涌现，并且为A股的大池子添柴加薪、添砖加瓦。 

我们可以看到，教育产业的借壳题材常能让股民浮想联翩，从1999年到2019年，概莫能外。对于宋朝弟、陈炽昌等而言，踏入市场意味着公司股票在市场的沉浮自己将难以左右（但长期的大势可以经营改善）。怕的是，在特殊的时点瞄准股民的非理性，掌门人按下推波助澜的快捷键，结果将是失控的。

整整20年来，A股的优质标的竟然始终如此稀缺，少数踏踏实实的公司也难逃被爆炒之后就抛弃的命运。如果从投资者挑选上市公司标的的心态上看，A股跟美股的区别多半就体现在这里。

正逢牛市，妖有道，天无常，人恒心，愿A股风波平。

本篇参考资料：

1.中国证监会行政处罚决定书（孙国栋），中国证监会官网 2015-11-12

2.弘成教育、ATA招股书，美国证券交易委员会（SEC）官网

3.弘成立业、全美在线招股书，中国证监会官网

4.弘成科技披露不规范行为 引发网络教育领域地震，中国网2007-12-13 

5.教育市场守望者2018年再出发，21世纪经济报道 2018-03-15

6.YY的教育路，作者 潘大叔，独立思考2015-8-30

7.全通教育市值超过新东方，A股的时代到来？芥末堆2015-03-03

8.弘成教育黄波：美股退市转战A股，吃的亏多了就知道路该怎么走 蓝鲸财经2017-03-20 

9.2017财年由盈转亏，美股受挫的ATA如何破局？蓝鲸财经2017-06-22

10.“公考第一股”中公教育A股首秀 职教市场潜力巨大，21世纪经济报道 2019-02-22

本文转自微信公众号“龙王庙集团”，作者大水。文章为作者独立观点，不代表芥末堆立场，转载请联系原作者。